股改對(duì)流通股股東財(cái)富影響的實(shí)證研究

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1、股改對(duì)流通股股東財(cái)富影響的實(shí)證研究摘要：我國(guó)股市的二元制結(jié)構(gòu)在長(zhǎng)期中對(duì)證券市場(chǎng)造成了很多的困擾，其中最大的問題是使得證券二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增高，從而流通股股東承擔(dān)著相對(duì)過高的成本。2005年4月開始，股權(quán)改革開始堅(jiān)決地實(shí)施，本文就股改的結(jié)果做出實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在股改改后的一段時(shí)間里流通股股東利益得到了補(bǔ)償，并且股改的對(duì)價(jià)方案對(duì)流通股股東的利益影響是最大的?！　￡P(guān)鍵詞：股權(quán)分置；事件研究；累計(jì)超額收益率　　從1990年12月，我國(guó)第一家證券交易所——上海證券交易所成立至今，中國(guó)股市已經(jīng)步過了十六年的風(fēng)雨。2005年之前，我國(guó)上市公司

2、所發(fā)行的股票種類有：國(guó)有股、法人股、公眾股、外資股、內(nèi)部股等等，其中國(guó)有股和法人股為非流通股。但因?yàn)楣墒薪⒅跏菫閲?guó)有企業(yè)籌資之用，所以在制度設(shè)計(jì)上存在著一些缺陷，這便造成非流通股占去了2/3左右的比例，而流通股只占1/3的比例，而流通股股東和非流通股股東卻享有不同的權(quán)利，于是在我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了同股不同權(quán)，同股不同利的現(xiàn)象，即股權(quán)的分置現(xiàn)象。[1]　　2005年4月29日中國(guó)股權(quán)分置改革正式拉開序幕?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出：“在解決這一問題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切

3、實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。[2]這是對(duì)解決股權(quán)分置問題提出的總體要求。因此，對(duì)股改后流通股股東的收益研究是對(duì)股改成果的一個(gè)檢驗(yàn)，是具有一定意義的?！　∫?、股改過程中的流通股股東財(cái)富的變化　　該部分通過股改的事件研究來探索這次股權(quán)分置改革的結(jié)果是否對(duì)非流通股股東的補(bǔ)償足夠充分?！　?一)研究設(shè)計(jì)和分析方法　　該部分是為了檢驗(yàn)股改的結(jié)果對(duì)流通股股東財(cái)富的影響，通過股改前后流通股股東所持有的股票價(jià)格的變動(dòng)來間接反映其財(cái)富變化。所以，本部分的重點(diǎn)是考察股改公司在G股上市后的一個(gè)時(shí)期里，其股票是否存在著超常的收益率，從

4、而判斷流通股股東是否從中獲利。此外，我們還將討論在不同的對(duì)價(jià)水平、不同行業(yè)的對(duì)價(jià)方案下的股票超額收益率?！　”疚倪x擇以2006年7月31日前完成股改并且股改成功已經(jīng)上市流通的股票。據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)在深市和滬市共篩選出620支股票，數(shù)據(jù)采用天相投資分析系統(tǒng)?！　∑溲芯糠椒ú捎檬录芯?，具體步驟如下：　　1.事件窗口的時(shí)間劃分　　按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司的股改步驟一般分為以下幾步：　　(1)公司發(fā)布股權(quán)分置改革公告，該日起股票停牌交易。　　(2)停牌期間內(nèi)，公司與投資者確定最終方案，并在次日復(fù)牌交易?！　?3)經(jīng)過一段時(shí)日后再次停

5、牌，召開股東大會(huì)并由股東投票對(duì)方案進(jìn)行表決，若通過則在方案實(shí)施完畢后復(fù)牌上市(G股上市)?！　「鶕?jù)上述的時(shí)間段，選取上市公司的股改公告日為事件日，記為t=0，選用該日前30個(gè)交易日(-30，0)作為事件期的起始，事件期的前90個(gè)交易日(-120，-30)為參數(shù)估計(jì)期，事件的檢驗(yàn)期為G股上市日后的60個(gè)交易日(t1+1，t1+60)。　　　　圖1　事件研究期間段圖示　　2.超額收益率的計(jì)算方法　　超額收益率是股票的實(shí)際收益率與其正常收益率的差，其中正常收益率是在該事件不發(fā)生時(shí)的預(yù)期收益率。這里我們采用上述的參數(shù)估計(jì)期數(shù)據(jù)來估計(jì)

6、正常收益率，此處選用市場(chǎng)模型，其表述為：　　Rit=αi+βiRim+εit　　其中，Rit是股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益率；Rit是市場(chǎng)在t時(shí)期的收益率，該收益選用天相流通指數(shù)來表示；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?！　±米钚《斯烙?jì)法對(duì)上式進(jìn)行回歸，用參數(shù)估計(jì)期數(shù)據(jù)估計(jì)出αi和βi，并假定在事件期里，αi和βi保持不變，這樣，我們可以得到事件期的超額收益率和累計(jì)超額收益率：　　　　其中，ARit是計(jì)算出的事件期股票i在t時(shí)期的超額收益率，Rit為事件期股票i在t時(shí)期的實(shí)際收益，Rim=為事件期t時(shí)期的天相流通指數(shù)(市場(chǎng)收益率)，αi和

7、βi為市場(chǎng)模型估計(jì)出的參數(shù)值，CARit為事件期股票i在t時(shí)期累計(jì)超額收益率，AARt為事件期t時(shí)期內(nèi)的平均超額收益率，CARt為事件期t時(shí)期內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率。　　3.實(shí)證結(jié)果的檢驗(yàn)　　可以通過事件期內(nèi)樣本中所有股票的累計(jì)平均超額收益率曲線隨時(shí)間的變化，來反映股票價(jià)格對(duì)事件的反應(yīng)?！　〕酥猓€可以進(jìn)行嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來驗(yàn)證事件是否對(duì)股價(jià)有影響?？梢宰C明：如果事件對(duì)股價(jià)無影響，那么在事件期內(nèi)的樣本累計(jì)平均超額收益率CARt應(yīng)服從均值為零的正態(tài)分布，即對(duì)于時(shí)點(diǎn)t，零假設(shè)為：　　H0:CARt=0　　其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量t檢驗(yàn)為：

8、　　　其中，，n為樣本中所含的股票數(shù)目?！　∪粼谑潞髾z驗(yàn)期的累計(jì)平均超額收益大于零且顯著，那么說明股改的結(jié)果使得股票存在超額收益率，流通股股東可能會(huì)從中獲利。若股改后的事后檢驗(yàn)期的累計(jì)平均超額收益是高于事件日前的累計(jì)平均超額收益，那么流通股股東可能從中就獲得了較多的利益?！　?二)實(shí)證研究