我國股市的特質波動率之謎及基于異質信念的解釋

《我國股市的特質波動率之謎及基于異質信念的解釋》由會員上傳分享，免費在線閱讀，更多相關內容在教育資源-天天文庫。

1、我國股市的特質波動率之謎及基于異質信念的解釋*收稿日期：基金項目：國家社科基金項目（04BJL026）、教育部人文社科基地重大項目（05JJD790026）和教育部“新世紀優(yōu)秀人才支持計劃”項目（NCET－05-0570）作者簡介：陳國進（1966-），男，浙江麗水人，廈門大學王亞南經(jīng)濟研究院、經(jīng)濟學院金融系教授、博士生導師，金融學博士；涂宏偉（1983-），男，安徽廣德人，廈門大學經(jīng)濟學院金融學碩士。林輝（1965－），男，福建莆田人，廈門大學金融學博士。陳國進，涂宏偉，林輝（廈門大學王亞南經(jīng)濟研究院，金融系，福建廈門361005）摘

2、要：本文以1997年至2007年滬深兩市A股為樣本，以三因素模型殘差項的標準差測度特質波動率，發(fā)現(xiàn)特質波動率與截面預期收益顯著負相關，這種關系不能由公司規(guī)模、賬面市值比和動量等因素解釋。以AR（2）模型估計的預期特質波動率也與截面預期收益負相關，表明我國股市同樣存在特質波動率之謎。我們還從異質信念角度對特質波動率之謎提出了初步的解釋。關鍵詞：特質波動率；預期收益；異質信念中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：0引言近年來，特質波動率對股票截面預期收益影響的研究受到了國際學術界的廣泛關注。在經(jīng)典資產定價理論中，資本市場是完美的，投資

3、者通過持有充分分散的資產組合抵消公司特質風險，公司特質風險不影響資產均衡定價。然而，受交易成本和非對稱信息等因素的約束，投資者幾乎不可能持有完全分散的市場組合。由于承擔了不能完全分散的特質風險，投資者將要求更高的風險補償，特質波動率與截面預期收益正相關。在Merton[1]基于不完全信息的定價模型中，由于學習、理解以及跟蹤相關信息的高成本約束，投資者只能根據(jù)自身所能獲得的有限信息構造投資組合，Merton[1]證明特質波動率與股票預期收益是正相關關系。但是從實證文獻看，Merton[1]理論沒有得到很好的支持。Malkiel和Xu[2]

4、在Fama-French[3]三因素模型(簡稱FF3)的實證框架下，發(fā)現(xiàn)兩者之間不存在顯著關系。最新的一些實證研究發(fā)現(xiàn)特質波動率與截面預期收益負相關。在美國股市，Ang等以特質波動率從低到高把股票分為5等分的投資組合，發(fā)現(xiàn)前期特質波動率越高的組合在未來收益越低，最高與最低組合在三因素模型調整后收益差為每月1.06%，這種現(xiàn)象不能由公司規(guī)模、賬面市值比、動量和流動性等其他影響股票截面預期收益的風險因素所解釋。[4]Ang等進一步檢驗了23個發(fā)達國家的股市，同樣發(fā)現(xiàn)前期特質波動率越高的組合在未來收益越低，經(jīng)過三因素模型調整后最高與最低組合的

5、收益差為每月1.31%，據(jù)此他們認為這種負相關關系是一個全球性現(xiàn)象，而不是由其他風險因素或樣本偏差造成的。[5]由于Ang等[4]－[5]的實證結論與基于不完全信息的資產定價理論正好相反，迄今為止還沒有一種理論可以對此做出很好的解釋，因此學術界稱之為特質波動率之謎（IdiosyncraticVolatilityPuzzle）。盡管Ang等[5]認為特質波動率之謎是一個全球性現(xiàn)象，但是迄今為止國內學者對特質風險與截面預期收益的系統(tǒng)研究還很少，黃波等以1996年到2003年滬深兩市A股為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，特質波動率對截面收益具有一定程度的解釋

6、能力，但是并沒有進一步報告兩者之間的具體關系。[6]那么，在我國股票市場上是否也存在特質波動率之謎？導致特質波動率8之謎的可能原因是什么？本文首先對我國股票市場上特質波動率和截面預期收益的關系做了系統(tǒng)的實證分析，我們使用投資組合構造策略檢驗了前期特質波動率與未來截面收益的關系?？紤]到特質波動率的時間序列屬性，我們還使用AR（2）模型估計預期特質波動率，檢驗了預期特質波動率對截面預期收益的影響。在截面回歸方法中，我們還對Fama-MacBeth[7]的回歸方法做了改進，以減少內生變量錯誤問題對回歸系數(shù)的影響。最后我們基于異質信念的資產定價

7、理論對特質波動率之謎給出初步的解釋。1數(shù)據(jù)和變量1.1樣本數(shù)據(jù)本文以1997年7月2日到2007年4月30日滬深兩市A股為樣本，1997年以前上市公司數(shù)量有限，市場效率和信息反映程度比較差，個股缺乏個性，往往表現(xiàn)為齊漲齊跌。剔除了（1）金融業(yè)股票，（2）構造投資組合時上年末股東賬面價值為負的股票，（3）構造投資組合時處于PT或停牌狀態(tài)的股票。數(shù)據(jù)來自北大CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫。1.2三因素模型中相關變量的計算相關變量的計算與Fama-French[3]的計算方法相同，由于我國短期政府債券市場還不發(fā)達，無風險利率由一年期定期存款利率折算得到

8、。1.3特質波動率與預期特質波動率的度量參考Ang等[4]，在t月內，用股票i的日超額收益對FF3模型的日數(shù)據(jù)、、進行回歸，如（1）式所示：（1）其中代表日，t代表月份。用每月的標準差作為特質波動率的度量指