解析澳, 美利率平價(jià)失衡對(duì)中國(guó)的啟示

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1、《國(guó)際金融研究》2010年第9期解析澳、美利率平價(jià)失衡對(duì)中國(guó)的啟示范愛(ài)軍劉偉華摘要:本文以澳元和美元短期存款市場(chǎng)為例，應(yīng)用TARCH-M模型探討非拋補(bǔ)利率平價(jià)偏離項(xiàng)產(chǎn)生的主要原因，并進(jìn)一步剖析相關(guān)因素對(duì)偏離項(xiàng)的解釋力度、動(dòng)態(tài)變化及其影響彈性如何。實(shí)證表明其它條件既定的情況下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素不僅成為引致非拋補(bǔ)利率平價(jià)偏離項(xiàng)存在的主動(dòng)因，而且其隨著外部波動(dòng)的加劇以及利率期限結(jié)構(gòu)的延長(zhǎng)帶來(lái)的邊際彈性要大于投資者對(duì)“壞消息”過(guò)度反應(yīng)的邊際彈性。同時(shí)，回歸中國(guó)雙率市場(chǎng)現(xiàn)狀，以發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)為鑒，深入探討其對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的啟示，以期更好地完善中國(guó)匯率、利率互動(dòng)機(jī)制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)

2、在國(guó)際市場(chǎng)上向均衡狀態(tài)收斂。關(guān)鍵詞：UIP偏離項(xiàng)；TARCH-M；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)一、問(wèn)題的提出開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率和匯率是調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。特別在中國(guó)漸進(jìn)走向開(kāi)放的金融運(yùn)行機(jī)制的過(guò)程中，這兩大重要政策工具引導(dǎo)資源合理配置的杠桿作用也日益明顯。因此對(duì)二者聯(lián)動(dòng)機(jī)制的深入研究，增強(qiáng)利率平價(jià)理論調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的功能無(wú)疑成為迫切的現(xiàn)實(shí)要求，這亦使得本文細(xì)化解析利率平價(jià)偏離項(xiàng)的成分及影響力度，在有效應(yīng)對(duì)外部沖擊，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)、外均衡方面具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文從放松非拋補(bǔ)利率平價(jià)（UncoveredInterestParity,U

3、IP）成立的嚴(yán)格假設(shè)條件入手，匯總探討已有實(shí)證文獻(xiàn)中解釋UIP偏離項(xiàng)存在的因素、顯著性及其影響力，為后文細(xì)化實(shí)證標(biāo)的市場(chǎng)UIP偏離項(xiàng)原因及研究其在中國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀提供鋪墊基礎(chǔ)?；仡櫞罅刻接懤势絻r(jià)有效性的實(shí)證文獻(xiàn)，我們不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)不乏關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)利率平價(jià)偏離實(shí)證的研究及理論分析。他山之石可以攻玉，本文旨在借助對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家UIP偏離項(xiàng)較為全面、系統(tǒng)的解析，為回歸定位研究中國(guó)利、匯雙率市場(chǎng)提供對(duì)比、指導(dǎo)性借鑒?；诂F(xiàn)有實(shí)證文獻(xiàn)大多集中量化單一因素疏于鎖定或剔除其它可能原因，使得同時(shí)考察UIP偏離項(xiàng)存在的多重可能原因的實(shí)證較為鮮見(jiàn)，這樣不僅會(huì)人為夸大目標(biāo)因素對(duì)利率平價(jià)

4、偏離項(xiàng)的解釋能力，而且會(huì)因遺漏可能的重要解釋變量導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)結(jié)果失效，故在本文實(shí)證的過(guò)程中，筆者兼顧多種因素的考慮。同時(shí)，金融開(kāi)放度的加強(qiáng)以及一體化思想的深入使得放松資本管制已成為必然趨勢(shì)。目前中國(guó)資本項(xiàng)目仍然存在較大程度的流通限制，而對(duì)成熟國(guó)家放開(kāi)資本管制后的金融發(fā)展現(xiàn)狀及自由環(huán)境下新的資本影響因素的研究在一定程度上對(duì)檢驗(yàn)及預(yù)測(cè)中國(guó)如若放開(kāi)金融管制后何種影響因素影響國(guó)內(nèi)、外利率平價(jià)關(guān)系以及各影響因素的影響力度大小如何具有重要意義。本文通過(guò)特定資本項(xiàng)目開(kāi)放國(guó)家（美國(guó)和澳大利亞）的選取，不僅可以人為剔除其它影響UIP偏離項(xiàng)的干擾，而且由于美元和澳元貨幣具有自由兌換的特點(diǎn)

5、，故對(duì)二者利率關(guān)系的研究為我國(guó)目前逐步放寬，將來(lái)可能完全取消的資本管制提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而為長(zhǎng)期金融政策的制定尋求數(shù)據(jù)先驗(yàn)支持。另外，本文不僅細(xì)化探究短期內(nèi)不同期限利率市場(chǎng)，同時(shí)根據(jù)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)程度的不同，先后劃分兩個(gè)子時(shí)段，便于縱向?qū)Ρ炔煌绊懸蛩卦谕黄谙藿Y(jié)構(gòu)，不同程度外部波動(dòng)下的反映彈性，從而更好地為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的制定提供可行性建議。本文的研究思路如下：第二部分梳理相關(guān)文獻(xiàn)的分析脈絡(luò)，歸類(lèi)總結(jié)UIP偏離項(xiàng)的成因及其在中國(guó)的影響現(xiàn)狀；第三部分介紹數(shù)據(jù)來(lái)源及選取標(biāo)準(zhǔn)，建立模型，9并對(duì)模型中變量系數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義做出解釋和預(yù)測(cè)；第四部分分析實(shí)證結(jié)果，力圖給出經(jīng)濟(jì)學(xué)

6、解釋?zhuān)蛔詈髮⒖偨Y(jié)的理論定位于影響中國(guó)利率平價(jià)成立因素的現(xiàn)狀，探討發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)證結(jié)果在中國(guó)的適用性，以期得到建設(shè)性和可行性強(qiáng)的政策啟示。二、文獻(xiàn)綜述及中國(guó)現(xiàn)狀本部分主要梳理相關(guān)文獻(xiàn)，嘗試總結(jié)可能導(dǎo)致UIP偏離項(xiàng)存在的五大解釋因素，結(jié)合已有實(shí)證結(jié)果，分析其在中國(guó)的影響力度。通過(guò)對(duì)五大影響因素的歸納，為下文筆者較為全面地實(shí)證分析澳、美雙率關(guān)系提供鋪墊和理論支持。1．交易成本首先是交易成本的觀點(diǎn)，該理論認(rèn)為利率平價(jià)偏離是由于市場(chǎng)管理或市場(chǎng)摩擦帶來(lái)的。和UIP成立的假設(shè)前提相反，交易成本和交易限制在現(xiàn)實(shí)中廣泛存在。交易壁壘可能足夠顯著使得非拋補(bǔ)的利率平價(jià)在現(xiàn)實(shí)中很難成立。因此

7、，部分文獻(xiàn)在探究匯率、利率波動(dòng)性及其變動(dòng)關(guān)系時(shí)包含考慮交易成本的因素如Bhar,Kim和Pham(2004)等。2.市場(chǎng)不完全盡管匯率理論有了很大發(fā)展，但對(duì)匯率變動(dòng)的解釋仍難令人滿(mǎn)意，故學(xué)者轉(zhuǎn)向研究外匯市場(chǎng)的有效性進(jìn)行研究，以尋求理論突破。根據(jù)Fama(1970)的有效市場(chǎng)理論，一切有用、可得信息將會(huì)體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格中，故因利率平價(jià)偏離所產(chǎn)生的超額利潤(rùn)必將歸零。然而這種理想的、無(wú)摩擦的、完全市場(chǎng)假設(shè)在目前的金融交易中幾乎不可能存在。同時(shí)，商品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在一定程度的壟斷性和其它非理想狀態(tài)因素干擾，使得商品市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整較金融產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整存在一定的羸鈍性，亦即商品價(jià)格調(diào)

8、整表現(xiàn)出一