A股、H股新股初始收益率比較研究

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1、A股、H股新股初始收益率比較研究耿建新朱保成（中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京100872）摘要：本文借鑒IPO已有的研究成果，分別對(duì)上海A股、香港H股的新股初始收益率進(jìn)行了實(shí)證研究，探討了企業(yè)選擇A股或H股發(fā)行上市所導(dǎo)致的兩個(gè)市場(chǎng)的不同反應(yīng)及其真正動(dòng)因。實(shí)證結(jié)果表明，上海A股市場(chǎng)較香港H股市場(chǎng)具有更高的新股初始收益率，但呈逐年遞減趨勢(shì)；A股市場(chǎng)的新股初始收益率與中簽率、發(fā)行價(jià)、上市首日開(kāi)盤價(jià)、上市首日換手率顯著相關(guān)，而H股市場(chǎng)的新股初始收益率則與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、香港恒生指數(shù)顯著相關(guān)。關(guān)鍵詞：新股發(fā)行；新股初始收益率；A股；H股作者簡(jiǎn)介：耿建新，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系教授，博士

2、生導(dǎo)師。朱保成，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生。中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A引言截止2004年底，內(nèi)地在香港發(fā)行H股的上市公司已達(dá)109家，呈現(xiàn)出內(nèi)地企業(yè)與香港股市雙贏的局面，既使內(nèi)地企業(yè)獲得了自身發(fā)展所需資金、完善了法人治理結(jié)構(gòu)；也改善了香港股市的結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大了香港股市的規(guī)模、促進(jìn)了香港金融業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)繁榮。內(nèi)地企業(yè)已經(jīng)逐步被香港市場(chǎng)所認(rèn)同，確立了一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，形成了一個(gè)以H股上市公司為龍頭的中國(guó)概念股企業(yè)群體。根據(jù)香港聯(lián)合交易所最新發(fā)布的年度報(bào)告，2004年內(nèi)地企業(yè)通過(guò)首次公開(kāi)招股和上市后再融資活動(dòng)共同籌集資金1136億港元，占香港證券市場(chǎng)全年集資總

3、額的40%；同時(shí)，內(nèi)地企業(yè)的股份平均日成交額升至67億港元，約占股票平均日成交額的49%。首次公開(kāi)發(fā)行股票（InitialPublicOfferings）簡(jiǎn)稱IPO，是指公司的普通股票第一次向公眾公開(kāi)發(fā)行，并隨即在證券交易所掛牌交易。20世紀(jì)60年代以來(lái)，世界各國(guó)學(xué)者一直關(guān)注IPO及其在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。大量研究表明，IPO存在三個(gè)異?，F(xiàn)象，即短期發(fā)行抑價(jià)、長(zhǎng)期定價(jià)偏高和熱銷的發(fā)行市場(chǎng)[1]。其中，IPO短期發(fā)行抑價(jià)指的是首次公開(kāi)發(fā)行的股票由于發(fā)行價(jià)偏低，上市后的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，導(dǎo)致IPO存在較高的初始收益率。以往關(guān)于內(nèi)地企業(yè)香港上市問(wèn)題的研究，主要側(cè)重在內(nèi)地與香港

4、在股票發(fā)行及上市制度的比較研究、內(nèi)地與香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異研究、A股和H股會(huì)計(jì)信息披露對(duì)比研究、內(nèi)地企業(yè)赴香港上市的方式研究等方面。如今，面對(duì)內(nèi)地股票市場(chǎng)的復(fù)雜狀況和國(guó)有企業(yè)改革面臨的嚴(yán)峻形勢(shì)，以及在香港再次掀起的內(nèi)地企業(yè)上市熱潮，本文擬對(duì)導(dǎo)致中國(guó)內(nèi)地A股和香港股市H股首次公開(kāi)發(fā)行股票的短期發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行嘗試性分析與研究，利用兩個(gè)股票市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行全面、深入比較，以期對(duì)內(nèi)地企業(yè)發(fā)行A股或H股進(jìn)行上市選擇的理論研究及實(shí)踐發(fā)展起到一定的參考作用。文獻(xiàn)綜述根據(jù)Fama（1970）的有效市場(chǎng)假說(shuō)，如果新股發(fā)行定價(jià)是根據(jù)市場(chǎng)的真實(shí)需求確定的，那么新股上市后不應(yīng)長(zhǎng)期顯著地存在超額

5、收益。其原因是眾多的逐利行為會(huì)使得超額收益趨于消失2。但新股短期發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的長(zhǎng)期普遍存在引起了諸多學(xué)者的極大關(guān)注。一、新股短期發(fā)行抑價(jià)的理論解釋1．非對(duì)稱信息假說(shuō)Baron（1982）認(rèn)為發(fā)行人采取抑價(jià)發(fā)行策略的原因是由于發(fā)行人和認(rèn)購(gòu)人之間的非對(duì)稱信息3；Rock（1986）則進(jìn)一步認(rèn)為投資者之間也存在非對(duì)稱信息，即存在無(wú)信息投資者和有信息投資者，因此新股發(fā)行必須存在抑價(jià)，才能確保無(wú)信息投資者去申購(gòu)新股。Rock模型的結(jié)論認(rèn)為，低價(jià)發(fā)行的股票中簽率較低，無(wú)信息投資者的需求較強(qiáng)，即新股上市后的超額收益在于吸引無(wú)信息投資者申購(gòu)新股，以避免新股發(fā)行失敗的可能。92．流行效應(yīng)

6、假說(shuō)這一假說(shuō)是從投資心理學(xué)的角度進(jìn)行分析，KohandWalter（1989）認(rèn)為通常投資者進(jìn)行投資時(shí)往往并不僅僅根據(jù)自己掌握的信息進(jìn)行，而是經(jīng)常受到其他投資者行為的影響4。若某投資者看到其他投資者對(duì)該股反應(yīng)冷淡，即使他擁有該新股某一利好消息，也會(huì)動(dòng)搖他購(gòu)買該新股的信心；相反，若其他投資者購(gòu)買比較踴躍，則會(huì)增強(qiáng)其購(gòu)買新股的信心。而要避免無(wú)人購(gòu)買情況出現(xiàn)的最實(shí)際的方法就是抑價(jià)發(fā)行，即發(fā)行人通過(guò)有意壓低新股發(fā)行價(jià)格以吸引第一批投資者購(gòu)買，從而帶動(dòng)其他投資者踴躍購(gòu)買。3．投資銀行聲譽(yù)假說(shuō)BeattyandRitter（1986）認(rèn)為投資銀行為了保持其良好的聲譽(yù)，傾向于對(duì)股票的

7、發(fā)行價(jià)格進(jìn)行低估?；蛘呤钦f(shuō)如果一家投資銀行對(duì)某一只股票的發(fā)行價(jià)格定得過(guò)高，即被認(rèn)為存在欺詐行為，那它將失去聲譽(yù)并喪失市場(chǎng)份額。4．股權(quán)分散假說(shuō)BoothandChua（1996）認(rèn)為，股票上市后需要保持一定的流動(dòng)性才有助于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而流動(dòng)性需要通過(guò)大量投資者交易該股票才能實(shí)現(xiàn)。發(fā)行人有意使新股發(fā)行價(jià)格偏低是為了造成新股的超額需求，從而使公司擁有大量的小股東，股權(quán)分散既可以增加公司的流動(dòng)性，又可以防止公司被收購(gòu)5。5．內(nèi)在價(jià)值信號(hào)假說(shuō)AllenandFaulhaber（1989）認(rèn)為，新股定價(jià)偏低程度是發(fā)行公司內(nèi)在價(jià)值的一種信號(hào)6。Cri