A股、H股及紅籌股初始收益率實證研究

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1、A股、H股新股初始收益率比較研究耿建新朱保成（中國人民大學商學院，北京100872）摘要：本文借鑒IPO已有的研究成果，分別對上海A股、香港H股的新股初始收益率進行了實證研究，探討了企業(yè)選擇A股或H股發(fā)行上市所導致的兩個市場的不同反應及其真正動因。實證結(jié)果表明，上海A股市場較香港H股市場具有更高的新股初始收益率，但呈逐年遞減趨勢；A股市場的新股初始收益率與中簽率、發(fā)行價、上市首日開盤價、上市首日換手率顯著相關(guān)，而H股市場的新股初始收益率則與凈利潤增長率、香港恒生指數(shù)顯著相關(guān)。關(guān)鍵詞：新股發(fā)行；新股初始收益率；A股；H股作者簡介：耿建新，中國人民大學商學院會計系教授，博

2、士生導師。朱保成，中國人民大學商學院會計系博士生。中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A引言截止2004年底，內(nèi)地在香港發(fā)行H股的上市公司已達109家，呈現(xiàn)出內(nèi)地企業(yè)與香港股市雙贏的局面，既使內(nèi)地企業(yè)獲得了自身發(fā)展所需資金、完善了法人治理結(jié)構(gòu)；也改善了香港股市的結(jié)構(gòu)、擴大了香港股市的規(guī)模、促進了香港金融業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟繁榮。內(nèi)地企業(yè)已經(jīng)逐步被香港市場所認同，確立了一定的市場競爭地位，形成了一個以H股上市公司為龍頭的中國概念股企業(yè)群體。根據(jù)香港聯(lián)合交易所最新發(fā)布的年度報告，2004年內(nèi)地企業(yè)通過首次公開招股和上市后再融資活動共同籌集資金1136億港元，占香港證券市場全年集

3、資總額的40%；同時，內(nèi)地企業(yè)的股份平均日成交額升至67億港元，約占股票平均日成交額的49%。首次公開發(fā)行股票（InitialPublicOfferings）簡稱IPO，是指公司的普通股票第一次向公眾公開發(fā)行，并隨即在證券交易所掛牌交易。20世紀60年代以來，世界各國學者一直關(guān)注IPO及其在二級市場的表現(xiàn)。大量研究表明，IPO存在三個異常現(xiàn)象，即短期發(fā)行抑價、長期定價偏高和熱銷的發(fā)行市場[1]。其中，IPO短期發(fā)行抑價指的是首次公開發(fā)行的股票由于發(fā)行價偏低，上市后的市場價格遠高于發(fā)行價，導致IPO存在較高的初始收益率。以往關(guān)于內(nèi)地企業(yè)香港上市問題的研究，主要側(cè)重在內(nèi)地

4、與香港在股票發(fā)行及上市制度的比較研究、內(nèi)地與香港會計準則差異研究、A股和H股會計信息披露對比研究、內(nèi)地企業(yè)赴香港上市的方式研究等方面。如今，面對內(nèi)地股票市場的復雜狀況和國有企業(yè)改革面臨的嚴峻形勢，以及在香港再次掀起的內(nèi)地企業(yè)上市熱潮，本文擬對導致中國內(nèi)地A股和香港股市H股首次公開發(fā)行股票的短期發(fā)行抑價現(xiàn)象進行嘗試性分析與研究，利用兩個股票市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進行全面、深入比較，以期對內(nèi)地企業(yè)發(fā)行A股或H股進行上市選擇的理論研究及實踐發(fā)展起到一定的參考作用。文獻綜述根據(jù)Fama（1970）的有效市場假說，如果新股發(fā)行定價是根據(jù)市場的真實需求確定的，那么新股上市后不應長期顯著地

5、存在超額收益。其原因是眾多的逐利行為會使得超額收益趨于消失2。但新股短期發(fā)行抑價現(xiàn)象的長期普遍存在引起了諸多學者的極大關(guān)注。一、新股短期發(fā)行抑價的理論解釋1．非對稱信息假說Baron（1982）認為發(fā)行人采取抑價發(fā)行策略的原因是由于發(fā)行人和認購人之間的非對稱信息3；Rock（1986）則進一步認為投資者之間也存在非對稱信息，即存在無信息投資者和有信息投資者，因此新股發(fā)行必須存在抑價，才能確保無信息投資者去申購新股。Rock模型的結(jié)論認為，低價發(fā)行的股票中簽率較低，無信息投資者的需求較強，即新股上市后的超額收益在于吸引無信息投資者申購新股，以避免新股發(fā)行失敗的可能。92

6、．流行效應假說這一假說是從投資心理學的角度進行分析，KohandWalter（1989）認為通常投資者進行投資時往往并不僅僅根據(jù)自己掌握的信息進行，而是經(jīng)常受到其他投資者行為的影響4。若某投資者看到其他投資者對該股反應冷淡，即使他擁有該新股某一利好消息，也會動搖他購買該新股的信心；相反，若其他投資者購買比較踴躍，則會增強其購買新股的信心。而要避免無人購買情況出現(xiàn)的最實際的方法就是抑價發(fā)行，即發(fā)行人通過有意壓低新股發(fā)行價格以吸引第一批投資者購買，從而帶動其他投資者踴躍購買。3．投資銀行聲譽假說BeattyandRitter（1986）認為投資銀行為了保持其良好的聲譽，傾

7、向于對股票的發(fā)行價格進行低估?；蛘呤钦f如果一家投資銀行對某一只股票的發(fā)行價格定得過高，即被認為存在欺詐行為，那它將失去聲譽并喪失市場份額。4．股權(quán)分散假說BoothandChua（1996）認為，股票上市后需要保持一定的流動性才有助于其價格發(fā)現(xiàn)，而流動性需要通過大量投資者交易該股票才能實現(xiàn)。發(fā)行人有意使新股發(fā)行價格偏低是為了造成新股的超額需求，從而使公司擁有大量的小股東，股權(quán)分散既可以增加公司的流動性，又可以防止公司被收購5。5．內(nèi)在價值信號假說AllenandFaulhaber（1989）認為，新股定價偏低程度是發(fā)行公司內(nèi)在價值的一種信號6。Cri