國金證券研究所吳文釗電話郵箱

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1、國金證券研究所吳文釗電話:（8621）61038231郵箱:wuwz@gjzq.com.cn行至水窮處，坐看云起時(shí)——2014年汽車行業(yè)中期投資策略2014年6月整車：景氣度可能繼續(xù)下滑，但估值下行空間已不大房地產(chǎn)市場降溫預(yù)示汽車行業(yè)景氣將下降汽車行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢高度相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)分析來看，乘用車銷量增速與商品房銷量增速走勢高度一致，且商品房銷量增速變化往往還能領(lǐng)先于乘用車銷量增速（背后原因?yàn)椋褐芷谛孕袠I(yè)的同質(zhì)性以及消費(fèi)者“先買房后買車”的普遍性）。在一定程度上，可以將房地產(chǎn)市場景氣度當(dāng)做觀察汽車行業(yè)景氣度的領(lǐng)先指標(biāo)。今年以來，房地產(chǎn)市場明顯降溫，商品房銷售呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長。從這一

2、角度出發(fā)，我們判斷汽車行業(yè)銷量增速也將呈下滑趨勢。乘用車銷量增速可能逐季下滑14年1-5月汽車全行業(yè)銷量約984萬輛，增長9.0%。其中乘用車銷量約807萬輛，增長11.1%，商用車177萬輛，增長0.1%。1-5月狹義乘用車同比增速為15%，在各細(xì)分市場中，前5月SUV增速達(dá)38%，我們預(yù)計(jì)14年SUV增速仍可達(dá)30%以上。需要注意的是，今年經(jīng)濟(jì)型SUV新車型增加10多款，市場競爭將明顯加劇。根據(jù)季節(jié)規(guī)律，將現(xiàn)有數(shù)據(jù)外推，我們二季度狹義乘用車增速約15%，與一季度基本持平，但三、四季度增速將分別下滑至約12%、7%，另據(jù)行業(yè)規(guī)律未來兩年將為汽車“小年”，銷量增速有可能繼續(xù)下滑。2014年

3、狹義乘用車季度銷量及增速預(yù)測（輛）2014年5月我國汽車銷量及同比增速庫存已略超警戒線，持續(xù)走高風(fēng)險(xiǎn)需警惕據(jù)汽車流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，4月份行業(yè)整體庫存系數(shù)1.52，略高于警戒線水平。其中合資品牌為1.43，進(jìn)口汽車為2.22，自主品牌為2.12，進(jìn)口和自主品牌庫存水平明顯超警！4月份庫存系數(shù)已略超警戒線。根據(jù)年初廠家指定的銷量目標(biāo)，后續(xù)主機(jī)廠可能加大壓庫力度，庫存走高風(fēng)險(xiǎn)需警惕。進(jìn)口汽車經(jīng)銷商整體庫存系數(shù)變化合資品牌汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)變化自主品牌汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)變化終端價(jià)格優(yōu)惠暫時(shí)平穩(wěn)，后續(xù)可能逐漸加大據(jù)汽車流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，4月份行業(yè)整體市場終端優(yōu)惠幅度為7.3%，相比3月份提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，

4、但低于去年同期。分級(jí)別市場終端優(yōu)惠幅度也仍相對(duì)平穩(wěn)且低于去年同期。當(dāng)前乘用車終端價(jià)格優(yōu)惠幅度較平穩(wěn)可能是暫時(shí)現(xiàn)象。隨著行業(yè)銷量增速進(jìn)一步下行，經(jīng)銷商庫存系數(shù)提高，后續(xù)終端價(jià)格優(yōu)惠幅度可能逐漸加大，價(jià)格戰(zhàn)爆發(fā)的可能性不能忽視。2011年以來乘用車整體終端優(yōu)惠幅度變化2011年以來B級(jí)車終端優(yōu)惠幅度變化從市場競爭格局來看，合資品牌中德系強(qiáng)勢地位進(jìn)一步加強(qiáng)，今年前5月累計(jì)份額達(dá)約23.4%，相比13年提升2.7個(gè)百分點(diǎn)；日系13年累計(jì)份額為18.0%，至今年前5月大幅下滑1.8個(gè)百分點(diǎn)至16.2%；美系、韓系總體平穩(wěn)。14年前5月，自主份額為32.4%，相比13年下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，這

5、可能主要是受三方面因素影響：1）國內(nèi)限購城市增多；2）合資品牌價(jià)格下移、市場競爭加??；3）一般公務(wù)車取消。我們認(rèn)為，全年來看這些因素將繼續(xù)存在，自主品牌壓力仍將較大。近年分國別狹義乘用車市場競爭格局德系繼續(xù)強(qiáng)勢，自主、日系份額均下滑整體估值下行空間小，且具備較大向上修復(fù)空間2010年以來汽車整車PE估值變化（TTM，剔除負(fù)值）整車估值已明顯回落，距離下限僅約10%：當(dāng)前，汽車整車估值水平僅約11倍PE，相比此前16倍的高點(diǎn)已大幅回落，且已接近歷史最低值（約10倍）。從主流整車公司估值來看，其估值水平也均已處于下限區(qū)域，如上汽、長安、長城、悅達(dá)等。盡管今年整車行業(yè)整體景氣將下降，但現(xiàn)階段主流

6、整車公司估值均已接近下限，繼續(xù)下行非常有限，若有利好推動(dòng)（市場整體反彈，國企改革、行業(yè)景氣度階段性回升等），也具備較大的向上修復(fù)空間。主流整車公司估值情況汽車零部件：聚焦轉(zhuǎn)型升級(jí)轉(zhuǎn)型升級(jí)是零部件企業(yè)做大做強(qiáng)的必由之路我國零部件企業(yè)普遍技術(shù)水平偏低，配套客戶以中低端自主品牌為主，盈利能力較差;隨著汽車行業(yè)景氣度下降，且自主品牌增長壓力增大，面臨整車廠不斷壓價(jià)，若不進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，零部件企業(yè)將難以保證收入和盈利的持續(xù)增長。技術(shù)/產(chǎn)品升級(jí)轉(zhuǎn)型方向電子化/智能化升級(jí)方向客戶升級(jí)內(nèi)生外延內(nèi)控管理升級(jí)節(jié)能環(huán)保亞太股份、模塑科技均勝電子、銀輪股份、精鍛科技均勝電子、寧波華翔、亞太股份、東風(fēng)科技銀輪股份、威

7、孚高科大洋電機(jī)、信質(zhì)電機(jī)、松芝股份新能源汽車銀輪股份轉(zhuǎn)型升級(jí)方向轉(zhuǎn)型升級(jí)路徑銀輪股份、亞太股份、模塑科技均勝電子、寧波華翔、大洋電機(jī)重要性零部件企業(yè)估值已出現(xiàn)明顯分化通過數(shù)據(jù)對(duì)比分析，我們發(fā)現(xiàn)零部件企業(yè)估值已出現(xiàn)顯著分化；均勝電子、信質(zhì)電機(jī)、大洋電機(jī)、銀輪股份等公司PE（2014E）高達(dá)30倍左右；松芝股份、威孚高科等公司PE在10-20倍左右，而一汽富維、華域汽車等PE則低于10倍；我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型升級(jí)企業(yè)往往伴隨著收入