國(guó)金證券研究所丁文韜電話郵箱

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1、國(guó)金證券研究所丁文韜電話:（8621）61038330郵箱:dingwt@gjzq.com.cn保險(xiǎn)行業(yè)二季度行業(yè)報(bào)告2010年04月目錄投資建議年報(bào)大幅改善改善基本面新準(zhǔn)則下年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)覽A/H股折價(jià)有望逐步消除新準(zhǔn)則解讀—保險(xiǎn)股消費(fèi)屬性加強(qiáng)眾多政策性利好靜待兌現(xiàn)融資融券出臺(tái)為大盤(pán)股輸血加息預(yù)期提前，保險(xiǎn)股加息前端收益靜待養(yǎng)老金遞延稅試點(diǎn)出臺(tái)AIG高成長(zhǎng)的原因投資建議行業(yè)策略：隨著4月份三家保險(xiǎn)公司年報(bào)的相繼出臺(tái)，我們認(rèn)為前期由于保險(xiǎn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則造成的投資者對(duì)于保險(xiǎn)股新準(zhǔn)則下的諸多不確定性將會(huì)逐步

2、消除。保險(xiǎn)股在二季度有望迎來(lái)階段性機(jī)會(huì)。推薦組合：個(gè)股選擇中，我們推薦由于前期受到新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和小非減持負(fù)面影響股價(jià)受壓抑最大的中國(guó)平安，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，認(rèn)為其在新準(zhǔn)則影響明確后有估值修復(fù)需求。另外，我們繼續(xù)推薦收益于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則最大的中國(guó)人壽，認(rèn)為其基于公司穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)，業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)。目錄投資建議年報(bào)大幅改善改善基本面新準(zhǔn)則下年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)覽A/H股折價(jià)有望逐步消除新準(zhǔn)則解讀—保險(xiǎn)股消費(fèi)屬性加強(qiáng)眾多政策性利好靜待兌現(xiàn)融資融券出臺(tái)為大盤(pán)股輸血加息預(yù)期提前，保險(xiǎn)股加息前端收益靜待養(yǎng)老金遞延稅

3、試點(diǎn)出臺(tái)AIG高成長(zhǎng)的原因新準(zhǔn)則下年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)覽—利潤(rùn)大幅上升相比舊準(zhǔn)則下，三家公司的業(yè)績(jī)均有大幅的增加，這主要的源于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下公司首年承保費(fèi)用的遞延使得公司利潤(rùn)能夠更加客觀的反應(yīng)公司的經(jīng)營(yíng)成果。AIG高成長(zhǎng)的原因新準(zhǔn)則下年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)覽—凈資產(chǎn)人壽大幅上升、平安好于預(yù)期人壽09年凈資產(chǎn)相比08年將會(huì)有近60%的增幅。我們認(rèn)為這主要的源于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下公司評(píng)估利率由2.5%上調(diào)至投資收益率使得準(zhǔn)備金大幅下降所至。平安凈資產(chǎn)比三季報(bào)下降約6%，主要源于平安原先高利率保險(xiǎn)在新準(zhǔn)則下評(píng)估利率下降導(dǎo)致的負(fù)債增

4、加。總體而言，平安凈資產(chǎn)降幅好于預(yù)期。AIG高成長(zhǎng)的原因新準(zhǔn)則下年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)覽—公司估值水平大幅下降A(chǔ)IG高成長(zhǎng)的原因新準(zhǔn)則下年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)覽—公司估值水平大幅下降目錄投資建議年報(bào)大幅改善改善基本面新準(zhǔn)則下年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)覽A/H股折價(jià)有望逐步消除新準(zhǔn)則解讀—保險(xiǎn)股消費(fèi)屬性加強(qiáng)眾多政策性利好靜待兌現(xiàn)融資融券出臺(tái)為大盤(pán)股輸血加息預(yù)期提前，保險(xiǎn)股加息前端收益靜待養(yǎng)老金遞延稅試點(diǎn)出臺(tái)AIG高成長(zhǎng)的原因A/H股折價(jià)有望逐步消除—保險(xiǎn)行業(yè)系統(tǒng)性折價(jià)20%AIG高成長(zhǎng)的原因A/H股折價(jià)有望逐步消除—兩市唯一系統(tǒng)性折價(jià)行

5、業(yè)AIG高成長(zhǎng)的原因A/H股折價(jià)有望逐步消除—兩地報(bào)表差異是折價(jià)主要原因隨著新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的出臺(tái)，未來(lái)A股與H股將同時(shí)使用這套準(zhǔn)兩地保險(xiǎn)行業(yè)系統(tǒng)性估值差異的基礎(chǔ)也將不再存在。我們判斷現(xiàn)在行業(yè)15%的估值差異將會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)逐步消除。目錄投資建議年報(bào)大幅改善改善基本面新準(zhǔn)則下年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)覽A/H股折價(jià)有望逐步消除新準(zhǔn)則解讀—保險(xiǎn)股消費(fèi)屬性加強(qiáng)眾多政策性利好靜待兌現(xiàn)融資融券出臺(tái)為大盤(pán)股輸血加息預(yù)期提前，保險(xiǎn)股加息前端收益靜待養(yǎng)老金遞延稅試點(diǎn)出臺(tái)AIG高成長(zhǎng)的原因新準(zhǔn)則下保險(xiǎn)股消費(fèi)屬性加強(qiáng)—人壽09年剩

6、余邊際攤銷(xiāo)120億通過(guò)人壽09年年報(bào)可以看出，人壽08年與09年兩年分別攤銷(xiāo)剩余邊際92億與116億。此部分剩余邊際的攤銷(xiāo)基于公司長(zhǎng)期假設(shè)，不會(huì)隨短期資本市場(chǎng)波動(dòng)而變化，可以理解為公司在新準(zhǔn)則下額外的消費(fèi)屬性下的利潤(rùn)。公司利潤(rùn)中消費(fèi)屬性大幅增強(qiáng)。AIG高成長(zhǎng)的原因新準(zhǔn)則下保險(xiǎn)股消費(fèi)屬性加強(qiáng)—人壽09年剩余邊際攤銷(xiāo)120億AIG高成長(zhǎng)的原因新準(zhǔn)則下保險(xiǎn)股消費(fèi)屬性加強(qiáng)—保費(fèi)增速將從公司利潤(rùn)關(guān)鍵由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則采用了更加合理的評(píng)估方法，保險(xiǎn)公司當(dāng)期保費(fèi)收入將會(huì)直接體現(xiàn)在當(dāng)期利潤(rùn)之中，該方法和美國(guó)通用會(huì)計(jì)

7、準(zhǔn)則(USGAAP)類(lèi)似，保險(xiǎn)股的消費(fèi)屬性將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。AIG過(guò)去二十年保費(fèi)與利潤(rùn)示意圖中可以看到公司在合理的會(huì)計(jì)制度下當(dāng)期利潤(rùn)與保費(fèi)增速關(guān)聯(lián)性極大，而金融屬性相對(duì)而言則對(duì)公司業(yè)績(jī)影響小。AIG高成長(zhǎng)的原因新準(zhǔn)則下保險(xiǎn)股消費(fèi)屬性加強(qiáng)—1季度保費(fèi)增速迅猛1季度行業(yè)保費(fèi)增速迅猛，截止2月，人壽、平安、太保同比保費(fèi)增速分別為15%，35%，54%，其中，平安個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)增速高達(dá)49%。高速發(fā)展的保費(fèi)將在新準(zhǔn)則下直接進(jìn)入當(dāng)期利潤(rùn)，確保公司10年業(yè)績(jī)。目錄投資建議年報(bào)大幅改善改善基本面新準(zhǔn)則下年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)覽A

8、/H股折價(jià)有望逐步消除新準(zhǔn)則解讀—保險(xiǎn)股消費(fèi)屬性加強(qiáng)眾多政策性利好靜待兌現(xiàn)融資融券出臺(tái)為大盤(pán)股輸血加息預(yù)期提前，保險(xiǎn)股加息前端收益靜待養(yǎng)老金遞延稅試點(diǎn)出臺(tái)AIG高成長(zhǎng)的原因融資融券出臺(tái)為大盤(pán)股輸血—ETF配置型購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)股融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展為市場(chǎng)輸血。根據(jù)國(guó)金衍生品小組測(cè)算，如果券商用于融資規(guī)模占凈資本的30%-50%，則前兩批券商融資業(yè)務(wù)將為市場(chǎng)輸血600-900億?？紤]資金乘數(shù)效應(yīng)后資金規(guī)模將會(huì)在1200-2000億左右。ETF引領(lǐng)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤(pán)股。不同產(chǎn)品遞延的折算率不同，ETF的折算率最高