分級(jí)債基穩(wěn)健份額配置價(jià)值凸顯.doc

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1、分級(jí)債基穩(wěn)健份額配置價(jià)值凸顯自從去年下半年，市場(chǎng)資金面異常緊張、降息預(yù)期十分強(qiáng)烈，固定收益類(lèi)產(chǎn)品大行其道，其中最搶眼的要屬貨幣基金，收益率曾普遍在5%以上，遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)3%、3.25%的一年定存。隨著這輪降息、降準(zhǔn)，市場(chǎng)資金狀況已有改善，同時(shí)監(jiān)管部門(mén)擬將貨幣基金投資組合的平均剩余期限從180天降至120天或更低且規(guī)定只能投資于AA級(jí)以上的信用債，貨幣基金收益下降已是不爭(zhēng)的事實(shí)，靈敏的投資者則開(kāi)始尋找替代品。與貨幣基金不同的是，分級(jí)債基穩(wěn)健份額的收益率短期對(duì)市場(chǎng)不如貨幣基金敏感，因?yàn)榉€(wěn)健份額享受的是約定收益率。目前市場(chǎng)上共有分級(jí)債基22只，根據(jù)13日的數(shù)據(jù)，穩(wěn)健份額即A類(lèi)的約定收益率普遍在4.

2、5%以上。雖然流動(dòng)性不如貨幣基金，但收益穩(wěn)定可預(yù)期而且遠(yuǎn)高于貨幣基金，適合一部分低收益且流動(dòng)性要求不高的客戶群體。目前市場(chǎng)上的分級(jí)債券型基金的穩(wěn)健份額（詳見(jiàn)下文表格），根據(jù)運(yùn)作期限可以分為無(wú)固定存續(xù)期和有固定存續(xù)期，前者通常是“一開(kāi)兩封”的模式，即基礎(chǔ)份額開(kāi)放申購(gòu)贖回，兩類(lèi)子份額均上市交易但不可單獨(dú)申購(gòu)贖回，有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，在一定程度上能調(diào)節(jié)整體折溢價(jià)率。有固定存續(xù)期的穩(wěn)健份額又可具體分為兩類(lèi)：一類(lèi)不上市交易，定期開(kāi)放滾動(dòng)運(yùn)作，而進(jìn)取份額上市交易，目前這是分級(jí)債券基金的主流模式，按照合同約定取得約定收益，剩余收益和風(fēng)險(xiǎn)均由進(jìn)取份額獲取和承擔(dān)。穩(wěn)健份額約定收益多數(shù)為一年期銀行定存利率加一個(gè)固

3、定數(shù)字或乘一個(gè)系數(shù)，每3個(gè)月或半年開(kāi)放一次，開(kāi)放時(shí)對(duì)穩(wěn)健份額進(jìn)行折算；另一類(lèi)是穩(wěn)健份額也上市交易，期間不可申購(gòu)及贖回，完全封閉的運(yùn)作模式更有助于基金整體投資業(yè)績(jī)的提升。從約定收益方式上看，可分為固定收益和浮動(dòng)約定收益。前者在降息周期中可提取鎖定較高收益投資優(yōu)勢(shì)更加突出，后者通常根據(jù)基準(zhǔn)利率定期浮動(dòng)，因此在加息周期中可跟隨基準(zhǔn)利率上調(diào)約定收益。對(duì)于無(wú)固定存續(xù)期限的分級(jí)債基穩(wěn)健份額，由于存在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制雖然能夠抑制整體折溢價(jià)，但在上市交易后通常與進(jìn)取份額存在蹺蹺板效應(yīng)，折溢價(jià)方面呈現(xiàn)同漲同跌的特性，本金面臨長(zhǎng)期打折甩賣(mài)的窘境，而約定收益也只能通過(guò)定期折算成基礎(chǔ)份額來(lái)兌現(xiàn)，將面臨基礎(chǔ)份額凈值波動(dòng)

4、的風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)市場(chǎng)把握能力較強(qiáng)、投資期限較長(zhǎng)且有一定呈現(xiàn)承受能力的投資者可以擇機(jī)選擇在折價(jià)率較大的時(shí)候介入，有望同時(shí)獲取分紅收益和折價(jià)回歸的雙重利益。對(duì)于有固定存續(xù)期限且定期開(kāi)放的分級(jí)債基穩(wěn)健份額，類(lèi)似于銀行理財(cái)產(chǎn)品，犧牲一定流動(dòng)性（通常是3個(gè)月或半年）獲取比較穩(wěn)定的收益。目前看來(lái)，貨幣市場(chǎng)基金的收益率不斷走低，銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率也大都比不上分級(jí)債基穩(wěn)健份額的約定收益率（目前市場(chǎng)上14只此類(lèi)產(chǎn)品的約定收益率分布在4.5%-5%之間，平均約定收益率為4.71%）。7月中采PMI下跌至50.1%，跌幅小于歷史均值，顯示經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象，債市投資價(jià)值逐步下降。此輪始于去年10月份的債市牛市行情使得

5、債券收益率快速下滑，進(jìn)一步下行的空間有限，債市牛市行情或已接近尾聲。因此，我們認(rèn)為分級(jí)債基的進(jìn)取份額在面臨債市行情平淡以及穩(wěn)健份額還本付息的雙重壓力，投資吸引力已顯著下降。雖然在經(jīng)歷了連續(xù)兩次降息后，穩(wěn)健份額在下一次開(kāi)放時(shí)約定收益率將下降50個(gè)基點(diǎn)，但在流動(dòng)性充裕和貨幣寬松的環(huán)境下，相比貨幣市場(chǎng)基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品以及理財(cái)債基，穩(wěn)健份額的配置價(jià)值仍較為凸出。當(dāng)然，此類(lèi)穩(wěn)健份額基金具有風(fēng)險(xiǎn)低且收益相對(duì)穩(wěn)定的特征，但并非保證收益，在極端情況下，如果基金在短期內(nèi)發(fā)生大幅度的投資虧損，穩(wěn)健份額基金的持有人可能不能獲得收益甚至可能面臨投資受損的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合歷史情況以及當(dāng)前的宏觀條件來(lái)看，基金凈值短期內(nèi)大

6、幅度虧損的極端情況為小概率事件。風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡型、希望獲取穩(wěn)定收益且能忍受短期（3個(gè)月或半年）流動(dòng)性約束的投資者可根據(jù)最近開(kāi)放日和約定收益率并適當(dāng)結(jié)合管理人投資管理能力選擇適合品種進(jìn)行配置。對(duì)于有固定存續(xù)期限且封閉上市交易的分級(jí)債基穩(wěn)健份額，投資者將會(huì)面臨一定的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但該類(lèi)產(chǎn)品有明確的到期期限且收益明確，因此投資者可參考到期隱含收益率指標(biāo)（即按當(dāng)前市價(jià)買(mǎi)入并持有到期按當(dāng)前凈值贖回的年化收益率水平）并根據(jù)投資期限選擇有吸引力的品種進(jìn)行投資。操作方式上除了采取高拋低吸的波段操作還可持有到期可收回本金并獲取約定收益。綜上所述，我們將分級(jí)債穩(wěn)健份額適合的客戶群體總結(jié)如下。非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)收益

7、要求不高且能犧牲短期流動(dòng)性（例如季度、半年等）的投資者，可以選擇定期開(kāi)放的穩(wěn)健份額，這類(lèi)基金約定收益不高，但定期打開(kāi)，本金和收益損失風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有；計(jì)劃中長(zhǎng)期投資（例如三年以上）、對(duì)收益有一定要求且需要保留隨時(shí)退出權(quán)利的投資者，可以選擇固定分級(jí)運(yùn)作期限且上市交易的穩(wěn)健份額，投資者可以著重關(guān)注到期收益率指標(biāo)，這類(lèi)基金約定收益一般較定期開(kāi)放的穩(wěn)健份額高，在二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)率較永續(xù)型穩(wěn)健份額低，對(duì)于部分約定收益高的基金不排除二級(jí)市場(chǎng)