A股市場策略專題：對比海外，展望A股回購機(jī)制

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1、目錄海外市場回購制度：美日較松，港股嚴(yán)1美股回購：原則允許例外禁止，建立安全港制度1日股回購：原則允許并附加條件，庫存股出售仍視新股發(fā)行2港股回購：回購后需注銷，海外發(fā)行人可申請豁免4A股回購制度：拓寬回購目的，明確護(hù)盤回購門檻5早期回購目的以減少注冊資本和員工激勵為主5公司法修改允許回購維穩(wěn)股價，增加持有量延長持有期6確定護(hù)盤回購門檻，回購支付現(xiàn)金視作現(xiàn)金分紅7展望：細(xì)化回購交易限制，建立庫存股制度8細(xì)化回購交易限制條件，嚴(yán)防內(nèi)幕交易和股價操縱8建立庫存股制度，庫存股出售需視作新股發(fā)行9插圖目

2、錄圖1：2000-2018年S&P500回購金額與回購收益率2圖2：主銀行體制下日本股票市場下跌加劇了銀行的賬面損失3圖3：A股每年實施回購上市公司家數(shù)與已實施回購金額7圖4：A股回購筆數(shù)與滬深300指數(shù)走勢負(fù)相關(guān)較強(qiáng)7圖5：滿足護(hù)盤回購為目的的上市公司主要分布在房地產(chǎn)、公用事業(yè)、汽車等行業(yè)8表格目錄表1：美國通過Rule10B-18設(shè)立美股回購安全港制度1表2：日本股票回購過程會被認(rèn)定為操縱股價的內(nèi)容3表3：香港主板公司股票回購買賣限制4表4：2005-2017年間上市公司回購股票相關(guān)政策內(nèi)容

3、5表5：《公司法》修改前后關(guān)于回購的規(guī)定6表6：《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》確定了護(hù)盤回購門檻8▍海外市場回購制度：美日較松，港股嚴(yán)美國通過建立起“安全港”制度，防止回購操作過程中的違規(guī)風(fēng)險。雖然對回購限制較少，但有舉證責(zé)任倒置制度事后追責(zé)嚴(yán)格，減少公司通過回購操縱股價和進(jìn)行內(nèi)幕交易。日本也像美國那樣建立起類似“安全港”的制度，但該制度更具強(qiáng)制性。美日均允許公司持有庫存股，但庫存股再次出售須履行類似新股發(fā)行的審批流程。港股則禁止庫存股制度，僅限海外注冊公司可申請豁免，若申請庫存股重新上市被

4、視為與新發(fā)行流程無異。美股回購：原則允許例外禁止，建立安全港制度早期美國對公司股票回購監(jiān)管整體不完善。20世紀(jì)60年代美國出現(xiàn)了較多公司通過回購股票操縱市場和進(jìn)行內(nèi)幕交易的案例。例如在1961-1966年期間Georgia-Pacific用公司普通股作為對價收購其他公司，用于收購的公司每股價值由指定時段的股價決定，公司在此期間通過回購股票推升股價，從而來減少實現(xiàn)完成收購所需股票數(shù)量。該行為受到美國證券交易委員會（SEC）指控，并限制公司之后在公開市場的回購計劃。1982年SEC通過Rule10B

5、-18法規(guī)引入建立“安全港”制度，從而開始了“原則允許，例外禁止”的監(jiān)管思路?！鞍踩邸币?guī)則幫助公司區(qū)別正常股票回購與市場操縱行為的界限劃分。具體對回購提出四個層面的要求：1）回購方式上，每個交易日只能通過一個經(jīng)紀(jì)商或交易商進(jìn)行，以免通過多家經(jīng)紀(jì)商回購股份造成交易活躍的假象；2）回購時間上，日均交易額小于100萬美元或自由流通市值小于1.5億美元的公司不能在收盤前30分鐘內(nèi)進(jìn)行回購交易，交易規(guī)?；蜃杂闪魍ㄊ兄翟谇笆鱿拗浦系墓净刭彆r間可以放寬到收盤前10分鐘；3）在回購價格上，不得超過當(dāng)前最高

6、獨(dú)立買價及本交易日內(nèi)最高獨(dú)立買價之間的高者；4）回購數(shù)量上，每日回購數(shù)量不超過該股票過去一個月中日均交易量的25%。表1：美國通過Rule10B-18設(shè)立美股回購安全港制度項目主要內(nèi)容經(jīng)紀(jì)商每個交易日只能通過一個經(jīng)紀(jì)商或交易商進(jìn)行日均交易額小于100萬美元或自由流通市值小于1.5億美元的公司不能在收盤前30分鐘內(nèi)進(jìn)行時間回購交易，交易規(guī)?；蜃杂闪魍ㄊ兄翟谇笆鱿拗浦系墓净刭彆r間可以放寬到收盤前10分鐘；價格不得超過當(dāng)前最高獨(dú)立買價及本交易日內(nèi)最高獨(dú)立買價之間的高者；數(shù)量每日回購數(shù)量不超過該股票

7、過去一個月中日均交易量的25?。資料來源：SEC，“安全港”制度本質(zhì)上是一種豁免安排，只要上市公司遵守安全港制度進(jìn)行回購，就不會僅僅因為回購的方式、價格、時間和回購數(shù)量被指控操縱市場。但如果上市公司在回購時有其他動機(jī)或尚未披露的重大信息，仍然會被指控從事了操縱市場或內(nèi)幕交易等違法行為。因此SEC在2000年制定的Rule10b-5明確了公司可以用預(yù)先制定好的交易方案來實施回購（包括交易日期、數(shù)量、價格等），從而避免被認(rèn)定為進(jìn)行了內(nèi)幕交易。而美國《證券交易法》第9節(jié)中也指出任何誘導(dǎo)他人買賣股票的回

8、購行為也會被認(rèn)定為操縱市場。公司在披露10-Q和10-K前的靜默期制度也避免了上市公司在信息披露的敏感時點回購股票構(gòu)成的內(nèi)幕交易行為。此外，SEC還規(guī)定了更詳細(xì)的回購披露要求，即在每季的10-Q和每年的10-K報告中提供一個表格，顯示逐月購買的股票總數(shù)，每股支付的平均價格，根據(jù)公開宣布的回購計劃購買的股份總數(shù)，以及根據(jù)回購計劃可以回購的最多股份數(shù)量或最高金額。規(guī)范的信息披露要求也最大程度上防范了上市公司進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能。相對完善的回購監(jiān)管規(guī)定和“原則允許，例外禁止”的監(jiān)管思路催生出美股回購潮，