華創(chuàng)債券海外專題報(bào)告：影 響債市的六大海外熱點(diǎn)問題思考

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1、1、語(yǔ)言揣測(cè)不如指標(biāo)導(dǎo)向，美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候停止加息資料來源：華創(chuàng)證券整理n鮑威爾措辭明顯轉(zhuǎn)“鴿”，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將近停止加息。近期鮑威爾鮑威爾在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的午餐會(huì)上發(fā)表鴿派講話，與此前他的鷹派態(tài)度相差較大，其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的樂觀態(tài)度、對(duì)當(dāng)前的利率水平、經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)于后續(xù)加息步伐等表態(tài)均有所轉(zhuǎn)變，使得市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能接近停止加息，令全球資本市場(chǎng)徹夜狂歡。鮑威爾最近兩次講話表態(tài)明顯發(fā)生變化時(shí)間對(duì)經(jīng)濟(jì)表述對(duì)目前利率表述對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)表述對(duì)未來利率走勢(shì)表述美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)“相利率仍然寬松，我們?cè)谥饾u讓它們達(dá)到會(huì)是中性的位置。我們可能錯(cuò)過中性，但當(dāng)前可能距離中性還有一段長(zhǎng)路?！拔覀儧]有看到金融市場(chǎng)有

2、類似危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)累積，更不要提銀行系統(tǒng)了。”“經(jīng)濟(jì)非常弱的時(shí)候，我們確實(shí)需要相當(dāng)寬松的低利率，現(xiàn)在再也不需要，它們?cè)僖膊贿m合了?！薄叭绻覀兛吹剑ń?jīng)濟(jì)）形勢(shì)走強(qiáng)，通脹回升，可能就稍微快點(diǎn)行動(dòng)。如果看到經(jīng)濟(jì)走弱，或者通脹下行，可能稍微慢一些行動(dòng)?！碑?dāng)正面”10月3日（remarkablypositive），沒有理由不認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張“可以延續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間”。11月28日存在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)間縮短的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)存在通脹上升和不穩(wěn)定這樣的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)正在平衡這兩個(gè)方面的關(guān)系。預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，失業(yè)率和短期通脹都偏低。加息的影響并不確定，可能至少需要一年的時(shí)間來觀察。政策路徑?jīng)]有預(yù)設(shè)模式，利率“剛好低于”

3、預(yù)估的中性利率區(qū)間。重申金融穩(wěn)定性的整體波動(dòng)性“溫和”這一看法。擔(dān)心杠桿化企業(yè)融資問題，企業(yè)杠桿融資可能夸張地暗示經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)而下行。與杠桿融資相關(guān)的虧損不可能將核心金融企業(yè)和整體穩(wěn)定性置于險(xiǎn)境。對(duì)中性利率和充分就業(yè)的預(yù)估都高度不確定。美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)“（那些）像星星一樣閃爍不定”的變量來制定貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)理解，（那些像）星星一樣的變量是不確定的。美聯(lián)儲(chǔ)了解到，后危機(jī)時(shí)期的變量已經(jīng)發(fā)生變化。1.1三指標(biāo)看美聯(lián)儲(chǔ)停止加息時(shí)點(diǎn)選擇n為探究美聯(lián)儲(chǔ)決策對(duì)哪個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更為敏感，選取失業(yè)率、通脹以及代表美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度的新屋開工指標(biāo)，將以上經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與美聯(lián)儲(chǔ)近幾輪貨幣政策轉(zhuǎn)向進(jìn)行對(duì)比，可以更為有效的預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)

4、走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)由加息轉(zhuǎn)為降息或者停止加息時(shí)失業(yè)率、通脹和新屋開工表現(xiàn)資料來源：wind1.2失業(yè)率為硬約束，通脹則為軟約束資料來源：wind華創(chuàng)證券n美聯(lián)儲(chǔ)由緊轉(zhuǎn)松時(shí)對(duì)失業(yè)率最為敏感，往往失業(yè)率出現(xiàn)連續(xù)上升或者跳升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將考慮扭轉(zhuǎn)貨幣政策。在加息后期，一旦失業(yè)率出現(xiàn)異動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)便停止加息，而當(dāng)失業(yè)率明顯上升，美聯(lián)儲(chǔ)將同步采取降息的措施。n通脹是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由收緊轉(zhuǎn)向?qū)捤傻能浖s束。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由收緊轉(zhuǎn)為寬松時(shí)，通脹對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的約束明顯減弱；相反，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由中性或者寬松轉(zhuǎn)向收緊之前，通脹往往會(huì)明顯上升。n房地產(chǎn)市場(chǎng)通過影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)而影響美聯(lián)儲(chǔ)決策。在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息之前，美國(guó)新屋開工均出

5、現(xiàn)連續(xù)多月的震蕩美國(guó)由加息周期到停止加息或者降息時(shí)失業(yè)率、通脹和房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)持高位下行，平均為1~2個(gè)季度，隨后美聯(lián)儲(chǔ)停止加息。加息周期加息幅度利率變動(dòng)區(qū)間停止加息前失業(yè)率表現(xiàn)停止加息前通脹表現(xiàn)停止加息前新屋開工表現(xiàn)1982.10~1984.09200bp9.5%~11.5%由7.2%連續(xù)兩個(gè)月跳升至7.5%由4.2%小幅升至4.3%從2月開始震蕩下行1988.3~1989.5331bp6.5%~9.8125%由5%升至5.2%再升至5.3%由5.1%升至5.4%，隨后逐步降低從1月開始逐步走低1994.2~1995.4300bp3%~6%從5.4跳升至5.8%從2.9%上升至3.1%從14

6、年11月開始下滑1999.6~2000.6175bp4.75%~6.5%從4%升至4.1%從3.7%降至3.4%從3月開始下行2004.6~2006.7425bp1%~5.25%從4.6%升至4.7%從4.3%逐漸降低至3.8%，并繼續(xù)降低從1月開始逐步下行2015.12至今200bp0.25%~2.25%失業(yè)率仍然維持低位由2.3%上升至2.5%新屋開工從5月開始下行1.2失業(yè)率在經(jīng)濟(jì)下滑階段為領(lǐng)先指標(biāo)n失業(yè)率在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段表現(xiàn)為滯后指標(biāo)，因?yàn)楣椭髦挥性诖_信經(jīng)濟(jì)真的步入了扎實(shí)的增長(zhǎng)軌道，才愿意新增雇傭。失業(yè)率在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)表現(xiàn)為領(lǐng)先指標(biāo)資料來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券n失業(yè)率在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)

7、表現(xiàn)為領(lǐng)先指標(biāo)。由于勞動(dòng)力是企業(yè)最大的成本，因此雇主們一旦發(fā)現(xiàn)商業(yè)活動(dòng)疲軟的信號(hào)，就會(huì)更迅速地控制成本，這導(dǎo)致在衰退開始前數(shù)月失業(yè)率上升便會(huì)發(fā)生。比如在1990-1991年的衰退中，失業(yè)率在商業(yè)活動(dòng)向下折轉(zhuǎn)之前3個(gè)月就開始上升；在2001年衰退開始時(shí)，失業(yè)率在一年以前就達(dá)到了最低點(diǎn)；在2007-2008年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向時(shí)，失業(yè)率在7個(gè)月前便開始上升。因此，美聯(lián)儲(chǔ)更多以失業(yè)率作為其貨幣政策由收緊轉(zhuǎn)向中性或