[法律資料]信息披露制度法律價值探析

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1、信息披露制度法律價值探析　　信息披露制度作為規(guī)制證券市場的一項重要法律制度，自產(chǎn)生以來，在保護投資者，保證證券市場高效運營、促進國民經(jīng)濟健康發(fā)展方面起到了巨大的推動作用，成為政府干預證券市場，進行宏觀調(diào)控的重要工具。故此，世界各國的證券法毫無例外地確立了信息披露制度。但是，自本世紀六十年代以來，有些學者對該制度的存在價值提出了尖銳的批評。最近，美國眾議院共和黨議員更是提出了對證券法規(guī)作根本性修改的議案，要求放松證券監(jiān)管。在這種情況下，對信息披露制度存在的必要性作進一步反思是十分必要和有益的。本文擬運用經(jīng)濟學的分析方法，對信息披露制度的法律價值做一些粗淺

2、的探討。　　在證券市場上，投資者用關于未來事件的信息判斷證券現(xiàn)在的價格。由于信息流進市場是連續(xù)不斷和隨機的，所以投資者也會連續(xù)不斷地修改他們的預期，從而使證券價格呈現(xiàn)波動的態(tài)勢。也即，投資者根據(jù)他們獲得的信息來預期上市公司的前景，從而導致證券價格的變化，而這些信息如何快而準地影響證券價格則依賴于證券市場的有效性。　　西方學者將關于上市公司的所有信息分為三個等級：一是過去的信息，通常指股票過去的價格和成交量;二是所有可以公開得到的信息，包括公司的未來規(guī)劃和一般經(jīng)濟狀況;三是所有可知的信息，包括不為投資大眾所了解的內(nèi)幕信息。美國芝加哥大學教授法瑪(Fama

3、)認為“如果所有股票價格都充分反映了所有相關信息”，股市即達到了有效狀態(tài)。9　　在有效市場中，證券價格具有以下特點：①價格圍繞價值波動。在有效市場上，證券價格依所有可以得到的信息來決定，如果投資者對證券價值的估計是正確的，且買賣雙方意見一致，價格將呈窄幅波動;②價格對新信息的反應是即時的。一個新信息一旦公布，投資者馬上就會根據(jù)這個信息來修訂他們對該上市公司價值的判斷，這一新的判斷幾乎瞬時地反映在證券價格上;③價格對基礎價值的反映是無偏差的。如果一些投資者錯誤地估計了信息對價值的影響，導致價格反應過度，那么另一些投資者會迅速意識到這一點而買進或賣出該證券

4、，致使價格回到均衡狀態(tài)并在其價值附近隨機波動。并且由于市場有充分的寬度、深度和彈性，因而無人可以左右證券價格。(注：楊松：西方學者對證券市場信息有效性的研究，《外國經(jīng)濟與管理》1997年第1期第22頁。)9　　由此可見，在有效的證券市場上，證券價格主要是由其價值——公司的經(jīng)營管理現(xiàn)狀和利潤水平?jīng)Q定的，這樣，市場就成為一個黑盒子，信息輸進去，經(jīng)過有效確定的價格輸出來。由于證券價格確實反映了上市公司乃至整個市場的真實狀況，就能夠?qū)崿F(xiàn)證券市場籌資的功能、監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理的功能、實現(xiàn)產(chǎn)權重組優(yōu)化資源配置的功能和充當宏觀經(jīng)濟變動趨勢晴雨表的功能。首先，如果上市公

5、司證券的價格如實地反映了企業(yè)的經(jīng)營管理狀況，它就可以起到對企業(yè)經(jīng)營管理人員考核指標進行量化的作用，使得原本十分復雜的對企業(yè)經(jīng)營管理人員監(jiān)管的工作簡單化，具有了可操作性;其次，由于在信息充分的高效率的證券市場中，不僅證券價格是一種足以反映其真實價值的統(tǒng)計數(shù)字，而且關于交易量，市場深度和最近價格變動的信息都反映了市場活動的重要面貌，使得交易者可以根據(jù)近來交易行為的信息確定進行何種交易，降低了投資者個體獲取信息的成本，這樣，就會增加投資者對市場的興趣，為投資者的投資活動提供了理想的場所，實現(xiàn)了資產(chǎn)的高度流動性和預期收益性;同時也給籌資者帶來穩(wěn)定充足的資本;再

6、次，由于證券價格充分、準確、及時地反映了企業(yè)的狀況，投資者趨利避害的本能，就會對現(xiàn)有的存量社會資產(chǎn)、資金和資源，自發(fā)地進行重新組合，合理流動，引導社會資金從增長停滯的部門、企業(yè)流向技術先進、成長性好的新興產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，提高資金使用效率，減少資源浪費，推動經(jīng)濟增長。最后，由于證券的價格直接揭示出企業(yè)的盈利狀況，成長性以及不同行業(yè)的景氣狀況，并且股價指數(shù)的總體走勢與一國國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長情況，經(jīng)濟運行的周期性等有著緊密的相關性。它就成為人們判斷宏觀經(jīng)濟整體運行態(tài)勢的重要依據(jù)，可見，充分、及時、準確的信息在決定證券的真實價格，從而決定整個社會經(jīng)濟運行方面起著至

7、關重要的作用?！　〉牵C券市場特有的內(nèi)在缺陷，是證券市場自身不能克服的，它就使得依靠市場經(jīng)濟規(guī)律的自我調(diào)節(jié)功能達到強式有效市場的理想近乎于天方夜譚。首先，證券市場主體間的信息分布是不對稱的。股份制使公司的所有權與經(jīng)營權相分離，所有權人通過與企業(yè)經(jīng)營管理人員訂立或明或暗的合同，授與企業(yè)經(jīng)營管理人員某些決策權并代表其從事經(jīng)濟活動，形成委托—代理關系。但是，由于所有者無法象經(jīng)營者本人一樣了解經(jīng)營者所采取的行動，并且很難找到確鑿的證據(jù)來證明經(jīng)營者的偷懶行為(其付出的努力小于他所獲得的報酬)和機會主義傾向(經(jīng)營者付出的努力是為了增加自己而不是所有者的收益)，即

8、現(xiàn)代化大分工的社會使得委托—代理關系普遍存在，委托人和代理人之間信息的不對稱也成為勿庸置疑的事