固收基金分析專題報(bào)告：從微觀視角看債基今年的繁榮與分化

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1、內(nèi)容目錄從微觀視角看債基今年的繁榮與分化.-3-純債基金前三季度的收益普遍為正，信用債踩雷拖累部分產(chǎn)品..................-3-混合一級(jí)業(yè)績(jī)優(yōu)于二級(jí)，權(quán)益、轉(zhuǎn)債倉(cāng)位成為分水嶺.................................-8-轉(zhuǎn)債基金：精準(zhǔn)換倉(cāng)是關(guān)鍵，頭部產(chǎn)品均未配置權(quán)益...............................-12-新發(fā)債基的規(guī)模占比走高，后續(xù)或帶來(lái)增量資金......................................-15-從微觀視角看債基今年的繁榮與

2、分化近來(lái)，一些投資者比較關(guān)注債券基金在今年的收益表現(xiàn)，對(duì)于“債基如何獲取高收益”，“什么樣的債基表現(xiàn)更好”，“債基具體因何表現(xiàn)分化”比較感興趣。因此本篇報(bào)告主要對(duì)純債基金、混合債基、轉(zhuǎn)債基金分別進(jìn)行分析，同時(shí)對(duì)今年前三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)居前（以及靠后）的產(chǎn)品進(jìn)行分析。若無(wú)特別指出，本篇報(bào)告中的年化收益率是指基金產(chǎn)品在今年前三季度的年化收益率。今年前三季度表現(xiàn)居前的純債基金產(chǎn)品主要是做到了三點(diǎn)：首先，在信用債配置上不踩雷，保證了收益底線；其次，受益于利率債的走牛，很多產(chǎn)品的收益是依靠了短端或長(zhǎng)端利率債的強(qiáng)勢(shì)走牛；最后，一部分中長(zhǎng)期純債

3、產(chǎn)品的收益較好是因?yàn)椴扇×讼鲁列庞觅Y質(zhì)的方式。而表現(xiàn)較差的產(chǎn)品中，一部分是由于信用債踩雷，另外的則是在年初遭遇大規(guī)模贖回，導(dǎo)致后續(xù)無(wú)法正常開(kāi)展業(yè)務(wù)。此外，一些純債產(chǎn)品的轉(zhuǎn)債投資策略不當(dāng)，轉(zhuǎn)債倉(cāng)位過(guò)高，收益較差。對(duì)于收益居前的混合債基而言，利率債走牛是主要原因；此外，一些產(chǎn)品沒(méi)有參與轉(zhuǎn)債或權(quán)益，又或者參與了轉(zhuǎn)債或權(quán)益配置，但及時(shí)止損，倉(cāng)位調(diào)整及時(shí)，避免了股市的拖累。表現(xiàn)較差的混合二級(jí)產(chǎn)品，主要分為三類：第一種是轉(zhuǎn)債倉(cāng)位過(guò)大，明顯大于股票和其它債券的持倉(cāng)，但轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不佳而導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑；第二種是利率債、信用債、股票的配置較為均衡，但

4、是持倉(cāng)個(gè)股的表現(xiàn)太差而導(dǎo)致產(chǎn)品波動(dòng)較大；第三種是信用債踩雷，導(dǎo)致業(yè)績(jī)崩盤。前三季度收益靠前的轉(zhuǎn)債基金有較多相似點(diǎn)：首先，規(guī)模均在1億元以下，相對(duì)靈活；其次，在配置上沒(méi)有涉足股市，只以轉(zhuǎn)債為主，避免了風(fēng)險(xiǎn)的雙重暴露；最后，從季報(bào)披露來(lái)看，前三季度均沒(méi)有經(jīng)歷大規(guī)模的凈贖回情況，降低了管理人的操作難度。回歸到債市方面，我們判斷債牛趨勢(shì)未改，前期報(bào)告已經(jīng)多次分析論述，此處不再展開(kāi)。從產(chǎn)品端考慮，進(jìn)入四季度后債基發(fā)行明顯提速，或?qū)?lái)新增資金入場(chǎng)，這也可能成為明年債市的新增利好因素。純債基金前三季度的收益普遍為正，信用債踩雷拖累部分產(chǎn)品

5、以債基A類產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)，從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，純債基金絕大部分在今年的前三季度都實(shí)現(xiàn)了正收益，少部分由于信用債踩雷而導(dǎo)致業(yè)績(jī)較差。首先，對(duì)于短期純債基金，前三季度的年化收益率分布在0.5%-6.4%，平均值為4.5%，中位數(shù)為5%。收益表現(xiàn)與產(chǎn)品規(guī)模不太相關(guān)，特別是在年化收益率居前的產(chǎn)品當(dāng)中，資產(chǎn)凈值有超過(guò)100億的，也有不足5億元的，但收益差別不大。進(jìn)一步來(lái)看，年化收益率居前的幾只短債產(chǎn)品的規(guī)模變化與短期純債的整體規(guī)模變化一致，都是在今年三季度有不同程度的擴(kuò)張，一方面是由于今年權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)弱化，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致資金流入純債基金；另一方面

6、，資金面在今年持續(xù)寬松，短端利率下行幅度超過(guò)150bp，短債基金的收益較好，吸引力提高。觀察收益居前產(chǎn)品的持倉(cāng)情況，可以發(fā)現(xiàn)依靠短端利率下行或者適當(dāng)參與長(zhǎng)端政金債而獲取收益是一種方式；而完全依靠信用債、不參與利率債的產(chǎn)品也不少。對(duì)比季報(bào)的持倉(cāng)變化，回報(bào)靠前的產(chǎn)品主要分為幾種：第一，持倉(cāng)以中票短融為主，同時(shí)兼具短端利率債的操作；第二，持倉(cāng)以短融為主，兼具長(zhǎng)端政金債的博弈；最后，持倉(cāng)完全集中在信用債方面，季報(bào)沒(méi)有顯示有利率債的配置。以收益居前的A產(chǎn)品為例，可以看到中票的凈值占比在今年持續(xù)下滑，而短融和短端政金債的占比在逐步走高。對(duì)

7、比各季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可以看到政金債配置力度大的季度，其收益會(huì)稍微高出，或表明短端政金債對(duì)于業(yè)績(jī)有一定的貢獻(xiàn)。雖然短期純債產(chǎn)品的年化收益率差別不大，但對(duì)比收益率6%和4%的產(chǎn)品，可以看到前者除了配置信用債之外，還積極參與了政金債；而收益率4%的產(chǎn)品則是集中配置同業(yè)存單和短融超短融，季報(bào)上沒(méi)有參與政金債和國(guó)債的跡象。雖然部分產(chǎn)品的年化收益率在2%以下，但主要是因?yàn)檫@些產(chǎn)品的成立時(shí)間較晚，均在8月或以后，因此收益表現(xiàn)不如成立時(shí)間早的產(chǎn)品。圖表1：前三季度，年化收益率居前的短期純債產(chǎn)品產(chǎn)品簡(jiǎn)稱前三季度回報(bào)年化收益率（%）資產(chǎn)凈值（億元

8、）A6.3879.20B6.233.42C6.213.30D6.0073.97E5.62128.49來(lái)源：WIND，圖表2-1：短期純債的資產(chǎn)凈值在Q3突破500億圖表2-2：中長(zhǎng)期純債規(guī)模在Q3突破1.5萬(wàn)億來(lái)源：WIND,來(lái)源：WIND,圖表3：短端利率在今年明顯下行圖表