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1、目錄1換個視角，從收入端看純債基金41.1產品風格劃分：波段交易、下沉資質與信用平穩(wěn)51.2長期業(yè)績居前的產品：風格各異且多隨債市環(huán)境而調整91.3跨周期視角下的風格拆解：堅持風格和靈活調整，該如何選擇？11圖表目錄圖表1：篩選之后的產品的單年度投資回報4圖表2：純債產品的收入組成5圖表3：產品規(guī)模多集中在20億以內5圖表4：多數(shù)產品還是以信用債持倉為主5圖表5：劃分產品風格的步驟圖示6圖表6：產品A的收入組成占比6圖表7：產品A的債券配置分布情況6圖表8：產品A的短期信用評級列示的債券投資7圖表9：長期信用評級列示的債券投資7圖表10：產品B的收入組成占比7圖表
2、11：產品B的債券配置分布情況7圖表12：產品B的短期信用評級（單位：元）7圖表13：長期信用評級列示的債券投資7圖表14：下沉資質策略在去年較為常見8圖表15：2016年風格分布情況8圖表16：2017年風格分布情況8圖表17：2018年風格分布情況8圖表18：債基產品的歷年發(fā)展情況9圖表19：跨周期回報居前的產品情況9圖表20：產品1的2019年收入組成占比10圖表21：產品1的2019年收入組成情況10圖表22：該產品對企業(yè)債持續(xù)看重10圖表23：中低評級的凈值占比不低10圖表24：票息貢獻度較大且持續(xù)10圖表25：債券票息收入為主要來源10圖表26：產品跨
3、周期的風格持續(xù)情況11圖表27：業(yè)績前50%產品的具體表現(xiàn)排名12圖表28：業(yè)績前50%產品的風格持續(xù)情況13圖表29：從2017年開始逐步加倉金融債13圖表30：投資收益占比在不斷提高131換個視角，從收入端看純債基金過往對于純債產品的分析一般集中在券種配置和重倉券，通過持倉來探尋產品投資風格。本篇報告則嘗試從公募產品的中報、年報里的利潤表入手，結合收入組成的情況來探尋產品風格及其變化，以及風格與業(yè)績的關聯(lián)度。報告選擇定開式純債產品進行分析，主要是考慮到：開放式產品經常要面臨申購贖回，管理人的配置策略會受此影響而改變，但定開型債基的負債相對穩(wěn)定，管理人在封閉運作
4、期的投資操作應該會更貼近其真實思路，便于分析。先對定開型純債產品進行篩選和數(shù)據(jù)清洗，選擇標準如下：一，選擇定期開放式債基，且成立時間要早，為了研究同一產品在不同債市環(huán)境里的風格，我們選取了在2016-2019年存續(xù)的產品；二，挑選資產凈值在2億之上的產品，以便剔除基金規(guī)模過小而受資產單一貢獻度、凈贖回等因素的干擾，無法體現(xiàn)管理人的真實投資思路；三，由于轉債個券的波動幅度比利率債、信用債更大，且貢獻度主要來自擇券，不在報告討論范圍之內，因此對轉債平均持倉超過10%的進行剔除，旨在更清楚地分析管理人對純債品種的投資理念。根據(jù)以上標準，挑選出了40余只純債產品（不涉及采
5、用攤余成本法估值的產品）供后續(xù)分析（若無特別指出，下文提及的產品均為經篩選后的定開純債產品）。圖表1：篩選之后的產品的單年度投資回報資料來源：Wind，接下來，對需要分析的財務指標進行簡要描述。純債產品的資產負債表和利潤表只在中報和年報披露。資產負債表主要披露銀行存款、結算備付金、交易性金融資產（純債產品以債券投資為主）、買入返售資產、應收利息等情況，負債端則對賣出回購金融資產款、應付管理人報酬、托管費、銷售服務費、交易費用、稅費等進行披露。利潤表則提供了從收入端進行分析的機會。純債產品的收入主要有四方面：1.利息收入，包括存款利息收入、債券利息收入、買入返售資產
6、收入等；2.投資收益，對純債產品而言，債券投資收益為主要來源，也反映了波段交易的能力；3.公允價值變動收益，衡量持有資產與估值偏離而產生的浮盈或浮虧，但由于資產尚未進行交易，因此不計入當期的已實現(xiàn)收益，但計入產品的收入總計；4.其他收入，這部分的占比較低，對多數(shù)產品而言，可忽略不計。圖表2：純債產品的收入組成資料來源：1.1產品風格劃分：波段交易、下沉資質與信用平穩(wěn)先以2019年為例，對產品風格進行劃分及說明。根據(jù)2019年報，產品主要是資產凈值在20億以內的，占比超過70%。從資產配置看，產品的共同特點是以信用債持倉為主，將券種的凈值占比進行比較，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的
7、產品（資產凈值超過20億）尚有一些產品以國債、金融債持倉為主，而規(guī)模不足20億的產品則主要以信用品種為主（包括企業(yè)債、短融、中票）。以上特點在預期之內，規(guī)模較大的產品一般面臨更大的配置難度，需要向流動性更好的利率債（或者短端信用品種）加以傾斜。圖表3：產品規(guī)模多集中在20億以內圖表4：多數(shù)產品還是以信用債持倉為主資料來源：Wind，資料來源：Wind，對收入組成的判斷主要依賴于債券利息和投資收益這兩個指標，而對公允價值變動收益的依賴度不大，因為影響公允價值變動的因素有兩方面：其一是產品主動以偏離估值的水平進行信用債的配置；其二是由于市場變化而導致所持有的資產出現(xiàn)估
8、值浮盈或浮
