現(xiàn)金持有、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金價(jià)值

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1、現(xiàn)金持有、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金價(jià)值木王彥超林斌楊德明摘要現(xiàn)金持有會(huì)降低現(xiàn)金的邊際價(jià)值，弱法律環(huán)境下的股權(quán)集中可以改善現(xiàn)金的邊際價(jià)值?；诋a(chǎn)權(quán)和委托代理理論，本文就現(xiàn)金持有量、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的影響進(jìn)行了理論分析，并以我國(guó)上市公司1999年至2005年的數(shù)據(jù)為樣本，分別檢驗(yàn)了非流通股股權(quán)集中度和流通股股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金的邊際價(jià)值的影響，及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)現(xiàn)金持有的現(xiàn)金邊際價(jià)值差異。發(fā)現(xiàn)，過(guò)多持有現(xiàn)金會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金的邊際價(jià)值減少，同時(shí)，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以改善現(xiàn)金的邊際價(jià)值：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，同等條件下，相比其他類(lèi)型的企業(yè)，地方

2、政府所屬企業(yè)的現(xiàn)金邊際價(jià)值最低：在改善現(xiàn)金的邊際價(jià)值方面，對(duì)于中央所屬企業(yè)，非流通股治理效果明顯，而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，則流通股治理效果顯著。關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金價(jià)值本文得到笸川優(yōu)秀青年獎(jiǎng)學(xué)基金項(xiàng)目(博士生重要?jiǎng)?chuàng)新項(xiàng)目)資助。特別感謝俞偉峰教授誠(chéng)懇的建議，感謝匿名審稿人的修改意見(jiàn)：同時(shí)，感謝香港科技大學(xué)陳建文教授、中歐國(guó)際商學(xué)院陳世敏教授、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)李增泉教授、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)吳溪副教授在《中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)刊》創(chuàng)刊會(huì)議上對(duì)本文的評(píng)論，感謝重慶大學(xué)辛清泉博士、香港城市大學(xué)譚偉強(qiáng)博士的評(píng)論。在本文英文稿翻譯完后，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)郭洎博

3、士給予了細(xì)心的校對(duì)，再次表示感謝，但文責(zé)自負(fù)。王彥超：講師，博士，現(xiàn)任教于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院。通訊地址：北京市海淀區(qū)學(xué)院南路39號(hào)中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，郵編：100081。電話：15810638068。E．mail：aeroant@126．com。林斌：教授，博士，博士生導(dǎo)師，現(xiàn)任中山大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系主任、MPAcc教育中心主任，同時(shí)兼任中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)理事、財(cái)政部企業(yè)內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)咨詢專家組成員、廣東審計(jì)學(xué)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)等。楊德明：博士，講師，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣州l。2王彥超林斌楊德明一、引言如何決定企業(yè)內(nèi)部

4、現(xiàn)金的最佳持有量是財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域尚未解決的十大財(cái)務(wù)難題之一(BrealeyandMyers，1996)。現(xiàn)金持有行為屬于企業(yè)重要融資行為問(wèn)題，它綜合反映了公司的整體戰(zhàn)略，并與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理密切相關(guān)。持有大量現(xiàn)金及其等價(jià)物會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生哪些影響?國(guó)外學(xué)者對(duì)此主要有兩種觀點(diǎn)：其一，認(rèn)為管理者在公司內(nèi)部聚集大量現(xiàn)金只是為了滿足自己的私利，在公司內(nèi)部積累大量現(xiàn)金后管理者會(huì)將現(xiàn)金浪費(fèi)掉，因此，公司持有大量現(xiàn)金對(duì)公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)價(jià)值毀滅而不是一個(gè)價(jià)值增長(zhǎng)的行為(Jensen，1986；Harford，1999)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于

5、從公司外部籌資需要大量的成本，而在公司內(nèi)部積累現(xiàn)金可以免于從外部市場(chǎng)籌集資金的成本，因此持有大量現(xiàn)金是一個(gè)能夠提高公司價(jià)值的行為，與股東的利益也是一致的(FaulkenderandWang，2006)。本文旨在研究現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果，即現(xiàn)金持有是否會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金的邊際價(jià)值降低，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)能否改善持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值?關(guān)于現(xiàn)金持有政策的研究，大部分集中在現(xiàn)金持有的決定因素方面，主要研究成果歸納如下：(1)公司規(guī)模與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。以公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)作為公司從外部籌集資金難度的代理變量，通過(guò)對(duì)美國(guó)和英國(guó)上市公司研究表

6、明，公司資產(chǎn)的規(guī)模和公司的現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)(Oplereta1．，1999；Ozkaneta1．，2004)：(2)投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金持有正相關(guān)。公司擁有大量盈利的投資機(jī)會(huì)意味著公司一旦現(xiàn)金不足，將會(huì)失去很好的投資項(xiàng)目，也就意味著公司現(xiàn)金不足的機(jī)會(huì)成本比較大。因此，這類(lèi)公司會(huì)持有較多的現(xiàn)金(Ozkaneta1．，2004；OpleretaL，1999)：(3)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。擁有較短的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的公司出現(xiàn)現(xiàn)金不足的機(jī)率比較低，相應(yīng)地，這些公司可能會(huì)持有比較少的現(xiàn)金(Kimeta1．，1998)：(4)現(xiàn)金流

7、量的波動(dòng)率與現(xiàn)金持有正相關(guān)。如果公司的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出波動(dòng)比較大，則意味著公司將不得不持有較多的現(xiàn)金來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性(Ozkaneta1．，2004；Oplereta1．，1999)：(5)公司透明度與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)。在信息不對(duì)稱的情況下，當(dāng)公司現(xiàn)金不足的時(shí)候，即使面臨具有較大盈利能力的項(xiàng)目，由于外部融資成本太大導(dǎo)致公司管理當(dāng)局可能會(huì)選擇放棄。因此，持有現(xiàn)金以預(yù)防這種情形的出現(xiàn)是會(huì)提高公司價(jià)值的，而且越是信息不對(duì)稱嚴(yán)重的公司越愿意持有較多的現(xiàn)金(OpleretaL，1999)。然而，關(guān)于現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值

8、研究則比較少見(jiàn)，最新的文獻(xiàn)是DittmarandMahrt．Smith(2007)、FaulkenderandWang(2006)及王彥超和林斌(2008)的研究，他們分別從法律保護(hù)和公司治理角度研究了現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果和治理效果，研究認(rèn)為公司治理可以改善現(xiàn)金持有的價(jià)值。由于公司治理環(huán)境直接受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，企