軍工行業(yè)2019年投資策略：近看穩(wěn)健增長(zhǎng)，遠(yuǎn)期改革紅利

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1、目錄1、2018回顧：行業(yè)投資屬性轉(zhuǎn)變之年31.1、2018年軍工板塊表現(xiàn)回顧31.2、2018年軍工板塊的“反?！北憩F(xiàn)42、展望2019，經(jīng)濟(jì)下行背景下軍工望獲相對(duì)收益52.1、強(qiáng)軍仍是“剛需”，軍費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)仍可期52.2、內(nèi)外壓力并存，抑制需求增速62.3、2019經(jīng)濟(jì)下行背景下，軍工有望取得相對(duì)收益73、遠(yuǎn)期改革，待總裝改革釋放下一輪紅利83.1、軍品定價(jià)機(jī)制改革啟動(dòng)，解放總裝盈利限制83.2、軍民融合戰(zhàn)略推動(dòng)上游充分競(jìng)爭(zhēng)，降低總裝成本83.3、股權(quán)激勵(lì)，為總裝盈利提升插上翅膀104、投資建議：去偽存真124.1、中航飛機(jī)124.2、中航沈飛134.3、中直股份144.4、航發(fā)動(dòng)

2、力154.5、景嘉微165、風(fēng)險(xiǎn)分析181、2018回顧：行業(yè)投資屬性轉(zhuǎn)變之年1.1、2018年軍工板塊表現(xiàn)回顧2018年軍工板塊全年跌幅27.09%，排名所有行業(yè)第9名，與滬深300表現(xiàn)接近，尤其三季度相對(duì)收益顯著。圖1：2018年軍工指數(shù)相對(duì)滬深300指數(shù)表現(xiàn)15%滬深300軍工指數(shù)10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%資料來(lái)源：Wind圖2：2018年各板塊漲跌幅，軍工排第9餐飲旅游銀行石油石化食品飲料農(nóng)林牧漁非銀金融計(jì)算機(jī)滬深300醫(yī)藥國(guó)防軍工房地產(chǎn)建筑電力公用鋼鐵煤炭交通運(yùn)輸建材家電商貿(mào)零售汽車(chē)紡織服裝通信輕工制造電力設(shè)備基礎(chǔ)化工機(jī)械傳媒有色金屬

3、電子綜合0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%資料來(lái)源：Wind截止2018年12月末，軍工行業(yè)TTM估值低于40倍，進(jìn)一步逼近板塊過(guò)去十幾年的歷史低位（約30x），部分公司2018年動(dòng)態(tài)PE估值低于30倍（如中航光電、航天發(fā)展、航天電器等），個(gè)別低于20倍（如新研股份）。圖3：軍工指數(shù)PE-Band收盤(pán)價(jià)150.0X120.0X90.0X60.0X30.0X25,00020,00015,00010,0005,0000資料來(lái)源：Wind（左軸為中信軍工指數(shù)）1.1、2018年軍工板塊的“反?！北憩F(xiàn)2018年板塊呈現(xiàn)出兩點(diǎn)不同于以往的“反?！北憩F(xiàn)。一是

4、相比以往熊市中跌的更多，2018年在熊市中呈現(xiàn)相對(duì)收益。軍工行業(yè)歷來(lái)與大盤(pán)保持高度一致，且近10年來(lái)彈性顯著大于大盤(pán)，因軍工行業(yè)估值高，熊市時(shí)往往呈現(xiàn)較大的向下彈性。但2018年以來(lái)，行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)與大盤(pán)持平，跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，呈現(xiàn)出顯著的“抗跌”屬性，甚至階段性成為避險(xiǎn)板塊。圖4：軍工板塊與滬深300歷年漲跌幅，軍工高彈性屬性顯著滬深300軍工指數(shù)20052006200720082009201020112012201320142015201620172018150%100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：Wind二是相比往年概念公司、殼公司享受高估值，2018年總裝龍頭公司相對(duì)收益

5、明顯。板塊內(nèi)部，行業(yè)龍頭及核心配套公司，與殼公司、民參軍公司呈現(xiàn)出顯著分化。少數(shù)擁有核心軍品公司有顯著相對(duì)收益甚至絕對(duì)收益，殼公司、民參軍與大量中小創(chuàng)民營(yíng)企業(yè)一同大幅調(diào)整。圖5：軍工行業(yè)擁有核心軍品資產(chǎn)的公司和概念、殼公司2018年股價(jià)表現(xiàn)40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來(lái)源：Wind我們認(rèn)為，行業(yè)2018年反常表現(xiàn)源于以下幾點(diǎn)因素：軍工行業(yè)是少數(shù)增速多年高于GDP增速行業(yè)；行業(yè)需求方是超級(jí)“剛需”軍方和國(guó)家，確定性高；供給方以央企為主，幾乎沒(méi)有“地雷”；宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，各行業(yè)增速下滑甚至負(fù)增長(zhǎng)，而軍工行業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)較快且穩(wěn)定，具備比較優(yōu)勢(shì)，以上是板塊開(kāi)始呈現(xiàn)防御屬性的

6、核心原因。2、展望2019，經(jīng)濟(jì)下行背景下軍工望獲相對(duì)收益遠(yuǎn)低于美俄的軍費(fèi)/GDP占比和貿(mào)易摩擦反應(yīng)的外部不確定性是中國(guó)軍費(fèi)增長(zhǎng)的遠(yuǎn)近期動(dòng)力，而受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)制約的財(cái)政收支和特朗普呼吁美中俄聯(lián)合縮減軍費(fèi)則是中國(guó)軍費(fèi)增長(zhǎng)再提速的內(nèi)外部壓力所在，預(yù)計(jì)2019年軍費(fèi)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，疊加經(jīng)濟(jì)下行背景，行業(yè)望取得一定相對(duì)收益。2.1、強(qiáng)軍仍是“剛需”，軍費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)仍可期中國(guó)軍費(fèi)保持全球較高增速，但相對(duì)全球主要經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，占GDP比重仍較低，尤其遠(yuǎn)低于美國(guó)、俄羅斯等軍事強(qiáng)國(guó)，長(zhǎng)期看仍有較大的提升空間。圖6：部分國(guó)家及地區(qū)軍費(fèi)占GDP比重6.0%5.0%美國(guó)中國(guó)大陸日本韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣印度澳大利亞法國(guó)德國(guó)

7、英國(guó)俄羅斯4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016資料來(lái)源：SIPRI，Wind2018年美國(guó)在與中國(guó)乃至全球貿(mào)易摩擦中占據(jù)主動(dòng)地位，一方面與其強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)實(shí)力直接相關(guān)，另一方面亦因其擁有全球最強(qiáng)軍力作為后盾，其2017年軍費(fèi)開(kāi)支占全球軍費(fèi)支出超過(guò)1/3，超過(guò)第二名中國(guó)3倍以上。我們認(rèn)為貿(mào)易摩擦間接凸顯強(qiáng)軍的重要性