基于行為金融視角的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新及研究

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1、論文選登基于行為金融視角的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新研究山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院張建剛康宏【摘要】金融衍生產(chǎn)品是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。傳統(tǒng)的金融創(chuàng)新理論從不同角度揭示了金融創(chuàng)新的成因，但把投資者假定為完全意義上的理性人，只關(guān)心未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)后的價(jià)值，對(duì)不同現(xiàn)金流的來(lái)源持有相同的看法。近年來(lái)興起的行為金融理論對(duì)此進(jìn)行了反思，認(rèn)為由于人類先天的心智結(jié)構(gòu)以及后天的知識(shí)儲(chǔ)備、信息獲得渠道差異，使得人類的理性是有限的，并以此為基礎(chǔ)深入的分析人的心理、行為以及情緒對(duì)人的投資決策、金融產(chǎn)品的需求的影響。本文在對(duì)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新內(nèi)涵進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，從行為金融視角出發(fā)，分析投資者個(gè)體心理偏差和群體行為因素對(duì)金融衍生

2、產(chǎn)品創(chuàng)新的影響?！娟P(guān)鍵詞】金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新；行為金融；心理賬戶；行為生命周期理論一、引言在２０世紀(jì)７０年代以來(lái)的金融創(chuàng)新浪潮中，最引人注目的莫過(guò)于各類金融衍生產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)。金融衍生產(chǎn)品的飛速發(fā)展和日趨復(fù)雜既反映了最終用戶對(duì)更高的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求，也反映了金融服務(wù)行業(yè)影響市場(chǎng)需求的創(chuàng)新能力。與實(shí)務(wù)界如火如荼的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)踐相比，理論界對(duì)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的研究也從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)。金融衍生產(chǎn)品是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，研究者從不同角度揭示了金融創(chuàng)新的成因，主要有技術(shù)推進(jìn)論、約束誘導(dǎo)論、規(guī)避管制論等等。進(jìn)入２０世紀(jì)９０年代以來(lái)，推動(dòng)金融創(chuàng)新又增加了新的因素，如增加資產(chǎn)流動(dòng)性、多元化股權(quán)形成方式

3、、創(chuàng)新信用方式以及提升金融機(jī)構(gòu)服務(wù)功能等多重目的。以上傳統(tǒng)的金融創(chuàng)新理論把投資者假定為一個(gè)完全意義上的理性人，他們只關(guān)心未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)后的價(jià)值，對(duì)不同現(xiàn)金流的來(lái)源持有相同的看法。實(shí)際上，投資者由于自身風(fēng)險(xiǎn)／收益狀況的差異對(duì)金融產(chǎn)品多樣化的需求是金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)與營(yíng)銷成功的關(guān)鍵因素。近年來(lái)興起的行為金融理論對(duì)此進(jìn)行了反思，認(rèn)為由于人類先天的心智結(jié)構(gòu)以及后天的知識(shí)儲(chǔ)備、信息獲得渠道差異，使得人類的理性是有限的，并以此為基礎(chǔ)深入的分析人的心理、行為以及情緒對(duì)人的投資決策、金融產(chǎn)品的需求的影響。本文在對(duì)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新內(nèi)涵進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，從行為金融視角出發(fā)，分析投資者個(gè)體心理偏差和群體行為因素對(duì)金融

4、衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的影響。二、金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新內(nèi)涵金融衍生產(chǎn)品是和基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，是指其價(jià)值依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的一種金融合約。最初的衍生產(chǎn)品交易通常以一種商品，如大米或小麥最為相關(guān)資產(chǎn)。時(shí)至今日，６３論文選登部分衍生產(chǎn)品交易仍以商品作為相關(guān)資產(chǎn)，但除此之外，幾乎所有的金融產(chǎn)品都可用作相關(guān)資產(chǎn)。例如以債務(wù)工具、利率、股票指數(shù)、貨幣市場(chǎng)工具、貨幣甚至其他衍生工具作為金融衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)。金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新就是在既定的制度下運(yùn)用金融工程原理，針對(duì)各類投資者的不同偏好，設(shè)計(jì)出各種新的金融衍生產(chǎn)品，并通過(guò)實(shí)踐在金融市場(chǎng)中逐步擴(kuò)散和完善?？梢?jiàn)，金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新是一個(gè)動(dòng)態(tài)的廣義概念，既包括標(biāo)的

5、資產(chǎn)的選擇、合約條款的設(shè)計(jì)，還包括產(chǎn)品的營(yíng)銷和擴(kuò)散。實(shí)際上，對(duì)于創(chuàng)新而言，創(chuàng)新是否成功不在于它是否新穎、巧妙或具有科學(xué)內(nèi)涵，而在于它是否能夠贏得市場(chǎng)，而贏得市場(chǎng)的關(guān)鍵就在于抓住投資者的心理。從這一點(diǎn)來(lái)看，傳統(tǒng)金融理論理性人的假設(shè)和金融創(chuàng)新動(dòng)力論的觀點(diǎn)顯然不能對(duì)此進(jìn)行深入分析。三、金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的行為觀點(diǎn)傳統(tǒng)的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新理論沿用的是傳統(tǒng)的金融范式，主要關(guān)心創(chuàng)新的激勵(lì)問(wèn)題，忽視了對(duì)投資者需求差異的分析，隱含前提是投資者作為“理性人”，其偏好具有一致性，可以用諸如預(yù)期效用函數(shù)來(lái)很好的定義。然而，行為心理學(xué)家們通過(guò)大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人們?cè)跊Q策過(guò)程中存在直覺(jué)性偏差，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和行為模式經(jīng)常

6、會(huì)偏離傳統(tǒng)金融理論的最優(yōu)行為假設(shè)。在實(shí)踐中，正是投資者的差異化特征導(dǎo)致了對(duì)不同金融產(chǎn)品的需求，使得大量金融衍生產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)。李心丹（２００４）認(rèn)為，行為金融學(xué)的研究主題可以分為三個(gè)方面：（１）投資者的個(gè)體行為；（２）投資者的群體行為；（３）有限套利和非有效市場(chǎng)。按照這一思路，本文主要分析投資者的個(gè)體行為偏差（如損失厭惡、心理帳戶等）和群體行為（如羊群效應(yīng)、行為生命周期假說(shuō)）在金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程中的影響（第三個(gè)方面主要研究證券市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)，本文不做過(guò)多討論）。當(dāng)然，基于金融衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)的行為框架并不僅限于這四種因素。（一）投資者個(gè)體行為投資者個(gè)體行為是指投資者因受個(gè)體主觀因素影響導(dǎo)致

7、的行為方式偏差。它側(cè)重分析投資者的個(gè)體行為，以及這種普遍型的個(gè)體行為偏差對(duì)市場(chǎng)可能產(chǎn)生的中長(zhǎng)期影響。１．損失厭惡Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｅｖｅｒｓｋｙ（１９７９）提出的前景理論是行為金融理論的心理學(xué)基礎(chǔ)。該理論重要貢獻(xiàn)之一，就是發(fā)現(xiàn)人們?cè)跊Q策過(guò)程中，其內(nèi)心對(duì)利害的權(quán)衡是不均衡的，賦予“避害”因素的考慮權(quán)重遠(yuǎn)大于“趨利”因素的權(quán)重，也就是表現(xiàn)出所謂的“損失厭惡”（ＬｏｓｓＡｖｅｒｓｉｏｎ）特征。他們通過(guò)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在決策參考點(diǎn)進(jìn)