證 券行業(yè)：投資時(shí)鐘指向券商，證 券行業(yè)投資時(shí)鐘理論&股票質(zhì)押影 響測(cè)算

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1、內(nèi)容目錄1.證券行業(yè)投資時(shí)鐘理論41.1.券商投資時(shí)鐘的理論推演41.2.券商投資時(shí)鐘的歷史復(fù)盤51.3.從券商投資時(shí)鐘看未來投資趨勢(shì)72.股票質(zhì)押影響測(cè)算82.1.股票質(zhì)押業(yè)務(wù)概述82.1.1.股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的定義與分類82.1.2.股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)：信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)82.2.股票質(zhì)押的絕對(duì)規(guī)模-高點(diǎn)或已過92.3.龍頭券商減值損失計(jì)提相對(duì)充分112.4.股票質(zhì)押影響測(cè)算122.4.1.證券公司低于預(yù)設(shè)平倉(cāng)線的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)融出資金規(guī)模為4206億元122.4.2.截止1月4日，低于預(yù)估平倉(cāng)線的融出資金規(guī)模占?xì)w母股東權(quán)益比重為

2、9.30132.5.紓困基金逐步落地有望紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)173.投資建議18圖表目錄圖1：證券行業(yè)投資時(shí)鐘4圖2：投資象限劃分5圖3：截止2019年1月4日，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)6350.30億股（中證登口徑）9圖4：截止2019年1月4日，市場(chǎng)質(zhì)押市值為42782億元（中證登口徑）9圖5：股票質(zhì)押業(yè)務(wù)按照質(zhì)押方劃分的結(jié)構(gòu)（2015/7/1至2019/1/4，單位：億，wind口徑）10圖6：截至2018年中，上市券商的股票質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模情況（單位：億元）10圖7：部分上市券商已成立資管計(jì)劃情況（單位：億元）17圖8：券商板塊目前估值仍處于歷史底部區(qū)間

3、（中信行業(yè)非銀金融-證券）19表1：不同投資象限的券商相對(duì)收益6表2：場(chǎng)外股票質(zhì)押與場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押對(duì)比分析8表3：2018年Q1-Q3A+H券商股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的信用減值損失計(jì)提情況（單位：億元）11表4：2019年1月4日，低于預(yù)設(shè)平倉(cāng)線的參考市值為22496億元（單位：億元）12表5：截止2019年1月4日，低于預(yù)設(shè)平倉(cāng)線的融出資金規(guī)模為8998億元（假設(shè)質(zhì)押率為40?）（單位：億元）12表6：截止2019年1月4日，統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的上市券商觸及預(yù)估平倉(cāng)線的融出資金規(guī)模為1235億元，占18Q3歸母股東權(quán)益比重為9.30?13表7：截止2019

4、年1月4日，統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的上市券商股質(zhì)壞賬規(guī)模敏感性測(cè)試（單位：億元）14表8：以2019年1月4日為基準(zhǔn)，假設(shè)股價(jià)下跌10?，統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的上市券商股質(zhì)壞賬規(guī)模敏感性測(cè)試（單位：億元）15表9：以2019年1月4日為基準(zhǔn)，假設(shè)股價(jià)下跌20?，統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的上市券商股質(zhì)壞賬規(guī)模敏感性測(cè)試（單位：億元）16表10：保險(xiǎn)資管紓困專項(xiàng)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)17表11：上市券商盈利預(yù)測(cè)及估值表（2019年1月4日）191.證券行業(yè)投資時(shí)鐘理論1.1.券商投資時(shí)鐘的理論推演券商作為高BETA屬性的周期性行業(yè)，其相對(duì)收益主要受到政策周期和市場(chǎng)周期的影響。政策周期的影響體現(xiàn)在兩

5、方面：一是政策對(duì)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推動(dòng)；二是政策對(duì)于現(xiàn)有業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度變化。政策對(duì)于券商的業(yè)績(jī)影響具有滯后性，但利好政策的出臺(tái)對(duì)于券商估值的提升有著較長(zhǎng)時(shí)間段的積極影響；監(jiān)管從嚴(yán)對(duì)于券商的業(yè)績(jī)和估值會(huì)造成雙重打壓。因此，政策的反轉(zhuǎn)期是配置券商股的良好時(shí)機(jī)，券商股估值的反轉(zhuǎn)與提升往往先于業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)改善。證券行業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定市場(chǎng)周期直接影響券商的業(yè)績(jī)，基于市場(chǎng)預(yù)期，券商股價(jià)的變動(dòng)一般領(lǐng)先于市場(chǎng)變動(dòng)。基于資本市場(chǎng)的政策周期和市場(chǎng)周期的雙重影響，我們構(gòu)建券商的投資時(shí)鐘，即券商股的投資四象限，分別為：第一象限-復(fù)蘇階段、第二象限-繁榮階段、第三象限-調(diào)整階段

6、和第四象限-衰退階段。圖1：證券行業(yè)投資時(shí)鐘資料來源：券商投資四象限中影響因素的不同作用分別如下：復(fù)蘇階段：市場(chǎng)走弱，政策邊際放松。市場(chǎng)持續(xù)走弱：交易量逐漸萎縮、市場(chǎng)估值持續(xù)下降，估值的下降使得悲觀情緒在投資者當(dāng)中不斷擴(kuò)散。監(jiān)管層面為扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)頹勢(shì)，政策逐步放松。一方面，宏觀層面實(shí)行相對(duì)寬松的貨幣政策，流動(dòng)性改善有助于刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，提振資本市場(chǎng)信心；另一方面，中觀層面放寬券商開展業(yè)務(wù)的資質(zhì)，鼓勵(lì)券商開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)等。復(fù)蘇階段是配置券商股的良好時(shí)機(jī)，這一階段利好政策的出臺(tái)對(duì)于券商估值提升有著積極的影響，但業(yè)績(jī)回升滯后于估值提升。繁榮階段：市場(chǎng)

7、邊際改善，政策持續(xù)寬松。復(fù)蘇階段的寬松政策將市場(chǎng)下跌趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)進(jìn)入上行階段：一方面，經(jīng)濟(jì)基本面逐漸修復(fù)，帶來估值水平的穩(wěn)步回升；另一方面，投資者信心的恢復(fù)使交易量逐漸回升，市場(chǎng)價(jià)格漸漸趨向合理水平。政策慣性將維持寬松的政策環(huán)境，政策利好疊加市場(chǎng)走強(qiáng)，進(jìn)一步推動(dòng)券商板塊估值的提升。調(diào)整階段：市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，政策趨嚴(yán)。繁榮階段寬松的政策將持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)上行，樂觀預(yù)期逐漸消除悲觀預(yù)期，交易量和投機(jī)行為逐漸增多，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升至超過合理水平，形成資產(chǎn)泡沫。泡沫的擴(kuò)大伴隨著金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，通過價(jià)格機(jī)制傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟(jì)體，增加了未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性。

8、此時(shí)政策開始轉(zhuǎn)向，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的政策將扭轉(zhuǎn)券商板塊估值的上升趨勢(shì)，券商股大概率先于市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)向。監(jiān)管從嚴(yán)對(duì)于券商的業(yè)績(jī)和估值造成雙重打擊。由