交易所交易基金（etf）套利機(jī)制研究

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1、內(nèi)容摘要交易所交易基金(EⅡ)是全球增長最快的金融產(chǎn)品之一。自美國證券交易所于1993年1月29日推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)存托憑證SPDRs以后，ETF產(chǎn)品在美國乃至全球迅速發(fā)展起來。截至2005年底。全球有14個(gè)國家推出ETF產(chǎn)品，共有400多只ETF，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)3600億美元左右①。在亞洲，包括中國香港、新加坡、韓國、中國臺灣在內(nèi)也于近幾年開始大規(guī)模的發(fā)展ETF產(chǎn)品。在指數(shù)化投資理念風(fēng)靡全球的大背景下，我國于2004年11月29日推出了國內(nèi)首只ETF產(chǎn)品——上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金(上證50ETF)，并在建倉結(jié)束后，于2005年2月23日在上海證券交易所掛牌上市

2、。由此，上證50ETF的推出便拉開了中國證券市場上新一輪金融創(chuàng)新特別是指數(shù)基金創(chuàng)新的序幕②。ETF具有以～籃子股票申購贖回基金單位同時(shí)又可在交易所交易的特點(diǎn)，由此引致出其獨(dú)特的套利機(jī)制，使這一創(chuàng)新產(chǎn)品呈現(xiàn)出了與其它基金產(chǎn)品不同的特質(zhì)。但由于我國證券市場環(huán)境和法律環(huán)境的限制，國內(nèi)推出的上證50ETF不具有借券賣空機(jī)制和期貨等衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖等特點(diǎn)。那么，由此引出的問題就是：在我國現(xiàn)有的市場環(huán)境和法律框架內(nèi)，上證50ETF的交易運(yùn)行機(jī)制有哪些自身的特點(diǎn)，套利對于ETF的意義何在，作為ETF最重要的功能之一的套利交易能否發(fā)揮它應(yīng)有的作用，如何才能進(jìn)一步完善和發(fā)展ETF產(chǎn)品及其

3、相關(guān)衍生品等等。這些問題的有效解決對于今后我國基金產(chǎn)品(特別是指數(shù)基金)和以此為基礎(chǔ)的衍生金融產(chǎn)品的創(chuàng)新以及市場制度的創(chuàng)新無疑具有極其重要的借鑒意義。本文有四章內(nèi)容和一個(gè)結(jié)束語組成，其框架與內(nèi)容如下：。’數(shù)據(jù)來源：http：／／www．p5w．net／p5w／home／newfund／research。繼上證50ETF之后，2006午第一季度，易方達(dá)深證100ETF、華安七證180ETF也相繼發(fā)行．滬深交易所的另一些ETF產(chǎn)品也在籌劃之中。’‘一l-第一章“ETF套利的基礎(chǔ)”。本部分內(nèi)容主要對ETF的套利基礎(chǔ)做一個(gè)概況性的介紹，包括ETF的性質(zhì)及其交易機(jī)制等等。其中，重點(diǎn)討

4、論了一般化的ETF產(chǎn)品的雙重交易機(jī)制以及我國上證50ETF的雙重交易機(jī)制有哪些自身的特點(diǎn)。第二章“ETF的套利機(jī)制”。這一部分對ETF的套利機(jī)制和模式做了一個(gè)深入地分析，其中包括對套利機(jī)制有效性及套利成本的分析。具體來講，本章遵循由一般到特殊的邏輯順序，首先對無風(fēng)險(xiǎn)套利做了一個(gè)較全面的理論綜述，由此引申，具體討論了ETF的套利方式與套利機(jī)制，以及在ETF實(shí)際交易中，套利機(jī)制有效運(yùn)行的條件，并就套利成本進(jìn)行了專門的分析。第三章“上證50ETF套利的實(shí)證分析”是本文重點(diǎn)要研究的部分。本章第一節(jié)首先對我國上證50ETF套利機(jī)制設(shè)計(jì)進(jìn)行分析。從國際上通用的ETF套利機(jī)制及相應(yīng)結(jié)算交

5、割流程出發(fā)，詳細(xì)討論了我國設(shè)計(jì)ETF套利機(jī)制時(shí)需要考慮的問題以及上證50ETF套利機(jī)制設(shè)計(jì)的主體框架和過程。第二節(jié)，首先對國內(nèi)外ETF產(chǎn)品的套利實(shí)證研究作了一個(gè)文獻(xiàn)綜述，在此基礎(chǔ)上，利用我國的上證50ETF上市以來的數(shù)據(jù)，選取的樣本空間為2005年2月23日一5月10日，總共48天，每天內(nèi)每五分鐘的數(shù)據(jù)(這樣一天至少可以得到48個(gè)數(shù)據(jù)，可以近似分時(shí)的刻畫上證50ETF溢、折價(jià)的時(shí)間序列變化)，通過一定的統(tǒng)計(jì)方法，對其市場價(jià)格與凈值的套利以及套利機(jī)會的大小分別進(jìn)行了實(shí)證分析，并得出兩點(diǎn)結(jié)論：一是上證50ETF的套利機(jī)制基本發(fā)揮了作用，即在一個(gè)相對有效的市場中，通過ETF的特殊

6、雙重交易機(jī)制，使得ETF的溢折價(jià)率不至于太高或太低，保持二級市場價(jià)格與凈值的差異落在套利成本以內(nèi)；二是對于大部分投資者來說，由于其套利成本相對較高，因此想通過套利來獲取大額收益的目的是難以實(shí)現(xiàn)的。第四章“我國發(fā)展ETF的進(jìn)一步思考”首先根據(jù)前而實(shí)證結(jié)果對ETF產(chǎn)品投資目的和套利作用以及產(chǎn)品的定位進(jìn)行了反思，進(jìn)而針對目前我國ETF產(chǎn)品的一些問題提出了一些改進(jìn)的建議。第一節(jié)，首先闡述了設(shè)立開發(fā)ETF產(chǎn)品的理論基礎(chǔ)，指出了指數(shù)化投資的重要意義，通過ETF與其它指數(shù)投資基金的比較，發(fā)現(xiàn)其具有交易費(fèi)用低廉、跟蹤誤差小、交易便利的優(yōu)點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，對ETF產(chǎn)品的市場定位進(jìn)行了反思，作為

7、指數(shù)基金，對于大多數(shù)投資者來說，ETF的投資目標(biāo)并不是通過套利來獲得收益，而應(yīng)該把它作為一支指數(shù)基金來看待，即通過投資ETF以取得與指數(shù)漲跌基本一致的收益。事實(shí)上，套利只是ETF成功的手段而非目的，對于絕大多數(shù)投資者而言，他們僅僅是套利結(jié)果的享受者，享受由套利帶來的折價(jià)率減小和方便流通。通過以上的結(jié)論，在第二節(jié)中，本文提出了一些我國上證50ETF及其相關(guān)產(chǎn)品發(fā)展完善的建議，包括推出指數(shù)期貨和以同樣指數(shù)為標(biāo)的的ETF衍生產(chǎn)品，進(jìn)一步擴(kuò)大投資的套利空間，增加市場效率；允許證券借貸，保證套利能夠快速完成；允許賣空機(jī)制，以