固收轉(zhuǎn)債專題報告:負溢價率轉(zhuǎn)債案例分析與策略選擇

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1、內(nèi)容目錄負溢價率轉(zhuǎn)債:案例分析與策略選擇.-3-歷史上的負溢價率案例:什么標的適合提前埋伏?什么標的適合轉(zhuǎn)股套利?-3-負溢價套利策略案例:正股交易價格是重點,策略難以大規(guī)?!皬?fù)制”..-11-如何選取負溢價轉(zhuǎn)債:挑選價格波動小,絕對價格低,距離轉(zhuǎn)股期近的品種-14-市場回顧與展望:單月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)新高,轉(zhuǎn)債申購更加規(guī)范....................-15-負溢價率轉(zhuǎn)債:案例分析與策略選擇截至3月29日收盤,近31只轉(zhuǎn)債處于負溢價率的范圍內(nèi),轉(zhuǎn)股溢價率低于-3的也有15只。在權(quán)益市場上漲階段,在轉(zhuǎn)股期之前提前埋伏負溢價率轉(zhuǎn)債,或利用負溢價率進行轉(zhuǎn)股套利的操作并

2、不是新鮮事,本篇報告主要圍繞兩方面展開:首先,梳理歷史上典型的負溢價率行情,探究其原因,并對后續(xù)的演變進行總結(jié)和分析,進而得出對待不同負溢價率轉(zhuǎn)債的不同策略;其二,針對負溢價率衍生出的投資策略及套利空間進行討論和計算,并進行案例分析。歷史上的負溢價率案例:什么標的適合提前埋伏?什么標的適合轉(zhuǎn)股套利?首先,我們先從公式對轉(zhuǎn)股溢價率進行簡單回顧,由于轉(zhuǎn)股比例變動的頻率不大,因此轉(zhuǎn)股溢價率的計算公式可以歸結(jié)為轉(zhuǎn)債相比正股的便宜程度,在轉(zhuǎn)股價格不出現(xiàn)調(diào)整的前提下,當轉(zhuǎn)債相對正股便宜的時候,出現(xiàn)負溢價率的概率較大。轉(zhuǎn)股溢價率=(轉(zhuǎn)債價格÷轉(zhuǎn)債平價)-1=轉(zhuǎn)債價格÷(轉(zhuǎn)股比例*股

3、票價格)-1結(jié)合公式且從動態(tài)角度來看,在轉(zhuǎn)股價格不調(diào)整的情況下,負溢價率的出現(xiàn)還有3種情況:首先,正股漲得比轉(zhuǎn)債快,導致轉(zhuǎn)債相對正股便宜;其次,轉(zhuǎn)債回落速度較快,致使正股相比之下看著“更貴”;最后,轉(zhuǎn)債和正股走勢分化,出現(xiàn)轉(zhuǎn)債跌、正股漲的情況,但這種走勢分化屬于極短期情況,較為罕見且持續(xù)時間極短,在此不進行討論。(1)負溢價無法得到糾偏的03年(陽光、鋼釩、民生、西鋼案例分析)從歷史數(shù)據(jù)來看,03年是負溢價率案例出現(xiàn)頻繁的一段時間,陽光、鋼釩、民生、西鋼轉(zhuǎn)債的負溢價率均出現(xiàn)較長時間,同時機場、水運和銅都轉(zhuǎn)債在03年12月也出現(xiàn)了短暫的負溢價率行情,但幅度較弱。在此,我

4、們重點分析陽光、鋼釩、民生、西鋼轉(zhuǎn)債的情況。首先這4只在03-04年期間均沒有出現(xiàn)主動下修情況,因此可以排除轉(zhuǎn)股價格大幅變動而帶來的負溢價率。而從轉(zhuǎn)股溢價率走勢來看,陽光、鋼釩、民生轉(zhuǎn)債的溢價率都在03年上半年跌入負溢價區(qū)間,而西鋼則在下半年進入負溢價率區(qū)間。此外,鋼釩、民生轉(zhuǎn)債在03年的四季度也出現(xiàn)了短暫的負溢價。從負溢價率的形成原因來看,以上4只轉(zhuǎn)債出現(xiàn)較低的轉(zhuǎn)股溢價率均是因為正股的階段性漲幅要大于同期的轉(zhuǎn)債漲幅,從而壓低了轉(zhuǎn)股溢價率。但細分來看,一些轉(zhuǎn)債是因為沒有進入轉(zhuǎn)股期,因此負溢價率現(xiàn)象得不到市場糾偏,得以持續(xù)較長時間,陽光、鋼釩、民生、西鋼轉(zhuǎn)債均屬于此類情

5、況。陽光轉(zhuǎn)債在2003年4月18日進入轉(zhuǎn)股期,而之前的負轉(zhuǎn)股溢價率在進入轉(zhuǎn)股期后回升至正區(qū)間。鋼釩、民生、西鋼轉(zhuǎn)債的情況與陽光轉(zhuǎn)債類似,在進入轉(zhuǎn)股期以前,均處于負溢價率區(qū)間,但轉(zhuǎn)股期保護以后,負轉(zhuǎn)股溢價率就進入了正向區(qū)間。其次,鋼釩轉(zhuǎn)債雖然早在03年7月就進入轉(zhuǎn)股期,但由于有色板塊在03年末出現(xiàn)大幅反彈,帶動鋼釩正股上漲且漲幅快于轉(zhuǎn)債,轉(zhuǎn)股溢價率進入負區(qū)間,因此鋼釩轉(zhuǎn)債的案例說明了:即使進入了轉(zhuǎn)股期,轉(zhuǎn)債仍有可能出現(xiàn)負溢價率。與此同時,我們將鋼釩轉(zhuǎn)債和西鋼轉(zhuǎn)債進行對比,有色金屬和鋼鐵在03年底均出現(xiàn)反彈,但西鋼(鋼鐵板塊)的正股彈性遠遠不及同期的鋼釩(有色板塊)正股彈

6、性,而西鋼轉(zhuǎn)債的負溢價率在-5左右,比鋼釩的-1更加明顯。理論上,正股彈性大的一般有更高概率“跑贏”轉(zhuǎn)債漲幅,進而導致更明顯的負溢價率,但鋼釩的負溢價率卻不及西鋼,究其原因主要是因為:鋼釩已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期,即使出現(xiàn)正股大幅拉漲,負溢價率也會被轉(zhuǎn)股套利及時抹平,導致負溢價率一直在-2至2這個區(qū)間震蕩;而西鋼轉(zhuǎn)債在03年底尚未進入轉(zhuǎn)股期,因此-5的負溢價率得以受到“保護”,再次證明了轉(zhuǎn)股期對負溢價率的保護。總的來看,2003年的多只轉(zhuǎn)債出現(xiàn)負溢價率情況,主要是由于正股的階段性漲幅要大于同期轉(zhuǎn)債漲幅,從而壓低了轉(zhuǎn)股溢價率。同時,轉(zhuǎn)債沒有進入轉(zhuǎn)股期會導致負溢價率得不到市場糾偏,

7、因而得以持續(xù)較長時間。但是轉(zhuǎn)股期對于負溢價率能否出現(xiàn)不會起到?jīng)Q定性作用,因為鋼釩轉(zhuǎn)債的案例說明了:即使進入了轉(zhuǎn)股期,轉(zhuǎn)債仍有可能出現(xiàn)負溢價率。圖表1:陽光轉(zhuǎn)債在03年H1有階段性負溢價情況圖表2:鋼釩、民生在03年均出現(xiàn)負溢價率來源:WIND,來源:WIND,圖表3:西鋼轉(zhuǎn)債的溢價率在03年底跌入負區(qū)間圖表4:鋼釩、西鋼的正股在03年Q4明顯上揚來源:WIND,來源:WIND,圖表5:有色金屬在2003年Q4明顯走高圖表6:進入轉(zhuǎn)股期后,負溢價率推動轉(zhuǎn)股意愿來源:WIND,來源:WIND,那么負溢價率轉(zhuǎn)債在后期有何演變呢?首先,從轉(zhuǎn)股比例來看,雖然陽

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