保險行業(yè)業(yè)績回顧與展望：疾風(fēng)知勁草

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1、行業(yè)研究Page1證券研究報告—動態(tài)報告/行業(yè)快評非銀行金融行業(yè)重大事件快評超配（維持評級）2019年05月22日保險行業(yè)業(yè)績回顧與展望：疾風(fēng)知勁草事項：上市險企2019年報及一季度報已經(jīng)披露完畢本篇報告對上市險企2019年財報及一季度財報的核心信息進(jìn)行歸納和分析。對于壽險集團(tuán)，我們將分別分析其壽險業(yè)務(wù)和財險業(yè)務(wù)，其中對于壽險業(yè)務(wù)，我們重點分析業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)質(zhì)量改善、資本運用效率以及銷售隊伍情況，而對于財險業(yè)務(wù)，我們重點分析其業(yè)務(wù)的承保業(yè)務(wù)情況以及投資業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。兩者分析邏輯的不同，根本原因在于壽險保單和財險保單的

2、有效期區(qū)別：壽險企業(yè)的保單有效期長，其資產(chǎn)端和負(fù)債端每年的財務(wù)表現(xiàn)無法體現(xiàn)整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，而財險企業(yè)的保單有效期短，其資產(chǎn)端和負(fù)債端每年的財務(wù)表現(xiàn)即可體現(xiàn)整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。壽險行業(yè)表現(xiàn)回顧及點評：行業(yè)承壓，龍頭堅實n背景：壽險及健康險行業(yè)真正的時代才剛剛開始，個股機會逐漸體現(xiàn)目前，在監(jiān)管層督促整個行業(yè)回歸保障的背景下，各壽險企業(yè)的新單業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸改善，業(yè)務(wù)成本逐漸降低。但在壽險行業(yè)整體回歸保障的趨勢之下，壽險及健康險各業(yè)務(wù)賽道的競爭程度正逐漸加劇，產(chǎn)品同質(zhì)化程度更趨嚴(yán)重，一定程度上的價格戰(zhàn)或難以避免。再考慮到未來外資壽

3、險及健康險企業(yè)的加入，壽險及健康險企業(yè)亟需擺脫舊有的同質(zhì)化競爭模式，建立自己的發(fā)展戰(zhàn)略，深耕護(hù)城河，提高競爭實力，以最終提升業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展能力以及盈利能力。同時，在2018年強監(jiān)管的氛圍下，行業(yè)景氣度下滑，A股壽險及健康險龍頭企業(yè)的新單增速皆出現(xiàn)不同程度的下滑。一方面，這如同一記警鐘，敲打著行業(yè)同質(zhì)化發(fā)展的圖景，A股各壽險龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略或在未來實現(xiàn)進(jìn)一步的分化；另一方面，龍頭險企在如此重壓下，進(jìn)一步提升了業(yè)務(wù)質(zhì)量，凸顯出行業(yè)內(nèi)龍頭險企自下而上的投資價值。n壽險：新業(yè)務(wù)增長承壓，但業(yè)務(wù)效率持續(xù)改善，龍頭優(yōu)勢仍然顯

4、著（1）新業(yè)務(wù)價值增長承壓，但業(yè)務(wù)邊際質(zhì)量進(jìn)一步提升壽險企業(yè)是金融企業(yè)，其價值的來源是保單，包括存量保單和增量保單，而存量保單在簽出之后，其價值便已經(jīng)決定了，所以投資者通過跟蹤新增保單的最新數(shù)據(jù)，包括新業(yè)務(wù)的質(zhì)量改善及增長情況，便能掌握壽險企業(yè)基本面改善的情況。為了更為深入的對上市險企新業(yè)務(wù)價值增長驅(qū)動因素進(jìn)行分析，我們對2018年新業(yè)務(wù)價值增長源進(jìn)行了拆解，分為首年保費驅(qū)動（規(guī)模驅(qū)動）和新業(yè)務(wù)價值率驅(qū)動（效率驅(qū)動），在公式上體現(xiàn)為：新業(yè)務(wù)價值增速=（1+規(guī)模增速）*（1+效率增速）。上市險企新業(yè)務(wù)價值均同比承壓，但

5、驅(qū)動因素相同。2018年在行業(yè)回歸保障的背景下，監(jiān)管層的對偏理財型壽險產(chǎn)品的監(jiān)管力度加大，各企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及繳費方式，其中中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平的新業(yè)務(wù)價值增長皆受到了不同程度的影響，其新業(yè)務(wù)價值分別同比增長7%、1%、1%、-18%和-2.9%。1）首年保費紛紛同比下滑，與險企轉(zhuǎn)型成效有直接關(guān)系：在監(jiān)管的督促下，整個行業(yè)如火如荼的進(jìn)行轉(zhuǎn)型，各大上市壽險企業(yè)的新業(yè)務(wù)保費規(guī)模皆受到影響。其中中國平安和中國太保受益于轉(zhuǎn)型較早，首年保費下滑幅度最低，分別為-4%和-8%；新華保險由于處于轉(zhuǎn)

6、型期，舊有的偏理財型業(yè)務(wù)占比仍然很大，所以受到較大影響，首年保費同比下滑16%；于港股上市的中國太平，轉(zhuǎn)型成效較高，首年規(guī)模下滑幅度不大，為-4.3%；而中國人壽處于轉(zhuǎn)型初期，受到的影響最大，全球視野本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分首年保費同比下滑幅度達(dá)到-25%。1）業(yè)務(wù)質(zhì)量成為拉動新業(yè)務(wù)價值增長的主要因素：在強監(jiān)管的背景下，各大險企紛紛調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，促使業(yè)務(wù)質(zhì)量持續(xù)改善，成為新業(yè)務(wù)價值最終實現(xiàn)增長的主要因素，其中中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平的新業(yè)務(wù)價值率分別同比增長14%、21%、11

7、%、8%、1.4%。其中，中國平安和中國太保進(jìn)一步的夯實轉(zhuǎn)型成效，新業(yè)務(wù)價值率持續(xù)提升，同時新華保險繼續(xù)推進(jìn)之前的轉(zhuǎn)型策略，業(yè)務(wù)邊際質(zhì)量再次大幅提升，而中國人壽在2018年大幅度的調(diào)整繳費結(jié)構(gòu)，降低躉交產(chǎn)品的銷售，提升了業(yè)務(wù)邊際質(zhì)量?？偨Y(jié)：上市險企新業(yè)務(wù)價值率的全面攀升，進(jìn)一步印證了龍頭險企在目前行業(yè)環(huán)境以及監(jiān)管環(huán)境下的經(jīng)營優(yōu)勢，保障類保單和個險渠道優(yōu)勢成為驅(qū)動龍頭險企持續(xù)跑贏行業(yè)的核心支撐點。圖1：上市險企新業(yè)務(wù)價值來源拆解資料來源:各上市公司年報、整理（中國太平的數(shù)據(jù)受匯率影響，換成人民幣，新業(yè)務(wù)價值上升1.7%

8、）2）業(yè)務(wù)邊際質(zhì)量繼續(xù)提升：作為“結(jié)果性指標(biāo)”的新業(yè)務(wù)價值率，很好的反應(yīng)了各家險企在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)上的差異。新業(yè)務(wù)價值率用以度量壽險保單的盈利能力，參考海外壽險公司情況，新業(yè)務(wù)價值率也是估值分化的基準(zhǔn)（而非保費規(guī)模增速）。四家上市險企的新業(yè)務(wù)價值率情況也很好的反應(yīng)了其保單質(zhì)量差異，從結(jié)果上看，新華保險在2016年及2017年的盈利能力改善幅