利用自由現(xiàn)金流量估值模型選擇并購方案

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1、決策參考利用自由現(xiàn)金流量估值模型選擇并購方案賈明琪，武永霞（蘭州大學(xué)管理學(xué)院，蘭州730000)摘要：文章運用財務(wù)分析的方法，采用定性定量相結(jié)合的方式，用自有現(xiàn)金流量估值模型確定各個并購方案下合并后公司的最終價值，根據(jù)創(chuàng)造的新增值的大小選擇并購方案。研究表明利用自由現(xiàn)金流量估值模型下選擇的并購方案符合價值最大化原則，其研究成果對企業(yè)降低并購風(fēng)險，促進我國公司不斷擴大，降低各類成本和充分利用各種資源具有重要的現(xiàn)實意義。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；估值模型；價值創(chuàng)造中圖分類號：F275.3文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1002-6487（2009）09-0067-02

2、邊際有效所得稅率；K———權(quán)益資金邊際成本的加權(quán)平均值；1問題的提出b———投資需求或投資機會對稅后X的比例；g———增長率，它同時也代表銷售額、營業(yè)資本、固定投資等變量的增長率；企業(yè)并購是一家獨立企業(yè)通過股票市場有償獲得一家r———邊際收益率，指包括凈營運資本與固定資本在內(nèi)的單或多家獨立企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)的方式來兼并這些企業(yè)的行位新增投資帶來的X的增量。為。企業(yè)并購可以擴大市場份額，橫向并購可以減少行業(yè)競當(dāng)建立這些模型時，基于以下假設(shè)：爭者數(shù)量，降低競爭強度,提高同供應(yīng)商和客戶討價還價能（1）公司沒有任何可能會使其凈營業(yè)收人(NOT)與支付力，同時

3、擴大企業(yè)規(guī)模效應(yīng)，使生產(chǎn)專業(yè)化，以達到最佳經(jīng)濟利息和稅前的收入(EBIT)產(chǎn)生差別的營業(yè)外收人或支出；（2）規(guī)模,減少生產(chǎn)中間環(huán)節(jié)，降低各類成本,為企業(yè)發(fā)展探索一營業(yè)現(xiàn)金收人可以有若干種計算方法，這些方法相互等價且條嶄新之路。并購還可充分利用目標(biāo)企業(yè)原有生產(chǎn)設(shè)備、名有相同的數(shù)據(jù)結(jié)果；（3）假定銷售收人與自由現(xiàn)金流量將按牌產(chǎn)品、營銷渠道、管理經(jīng)驗和企業(yè)文化等一系列資源，有利一定的比率增長，公司的主要經(jīng)營變量間也被認(rèn)為存在著固于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。定的聯(lián)系；（4）假定一項給定的投資在未來各期內(nèi)均引起相同數(shù)額的凈營業(yè)收人增長；（5）稅后利潤率是投資利潤率

4、；2估值模型的選擇（6）各期的投資都有相同的利潤率；（7）任何一期的稅后凈營業(yè)收入都等于l加上成長率之和乘以前一期的稅后凈營收并購的估值是非常復(fù)雜的，往往需要考慮并購目的、時人；（8）X以比例g逐期增長，g可以為正也可以為負或零；機、情形和具體國情，目前國際上通用的估值模型有：自有現(xiàn)（9）假定g，r，b為常數(shù)時，g=b×r。金流量估值模型，股利增長模型，實物期權(quán)估值模型，博弈論這些模型中，被廣泛使用的估價模型是一個階段的超常價值估值模型。前兩種估值模型簡潔，直觀且易于使用，也便增長后的零增長。所以，本文在討論中以公式（3）作為基礎(chǔ)。于在計算機上編程

5、使用，比起其它的估值模型，自由現(xiàn)金流若真正出現(xiàn)其他情況，可將公式（3）加以變形即可。在公式量估值模型能夠為邏輯推理所證明，貼現(xiàn)率的選擇是利用目（4）中，后一項表示第n+1期開始的固定現(xiàn)金流量從X(1-T)標(biāo)企業(yè)歷史資本成本，并考慮并購后對資本成本的影響，最(1+g)n+1的折現(xiàn)值。后把各種資本成本加權(quán)平均可得。它有4種基本模型：（1）零增長模型：V=X(1-T)/K（1）3自由現(xiàn)金流量估值模型的應(yīng)用（2）固定比率增長模型：V=X(1-T)(1-b)(1+g)/(K-g)（2）（3）暫時超常增長，接下來為零增長；下面以例子來說明，為了使并購企業(yè)具有可

6、操作性，以n便展示自由現(xiàn)金流量估值模型的運用，本文選擇武漢鋼鐵股(1+g)tX(1-T)(1+g)n+1V=X(1-T)(1-b)+Σ+（3）(1+K)tK(1+K)n份有限公司（簡稱W公司）為模擬購買企業(yè)，以邯鄲鋼鐵股t=1（4）暫時超常增長，接下來為固定比率增長份有限公司（H）和西寧特鋼股份有限公司（X）為模擬目標(biāo)企n業(yè)。(1+g)tX(1-T)(1+b)(1+g)n+1V=X(1-T)(1-b)Σ+[4]（4）(1+K)tK-g(1+K)n購買企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的簡要背景：武鋼主要生產(chǎn)熱軋卷t=1說明：X———凈營業(yè)收入NOT或稅前利潤EBIT；

7、T———板、冷軋卷板、鍍鋅板、鍍錫板、冷軋硅鋼片、彩色涂層板，以統(tǒng)計與決策2009年第9期（總第285期）67決策參考及大型型材、線材、中厚板等幾百個品種，還生產(chǎn)除鋼鐵以外R+(E-R)β中，可得出兩種情形下合并后公司各自的權(quán)益資的其它副產(chǎn)品。由于內(nèi)部收益率過低，并且所處行業(yè)內(nèi)缺乏本成本Ks(WH)=R+(E-R)×β(WH)=11.8%；Ks(WX)=R+(E-R）×其它良好的投資機會，武鋼正在考慮通過兼并來獲得更為令β(WX)=10.7%。人滿意的成長與獲利機會。邯鄲鋼鐵屬鋼鐵行業(yè)，在研究開合并后公司的債務(wù)資本B是購買方與目標(biāo)公司的債務(wù)發(fā)與市場

8、營銷方面具有強勁實力，并擁有較高的內(nèi)部收益之和，合并后公司的權(quán)益資本S是購買方與目標(biāo)公司的資本率。西寧特鋼公司主營業(yè)務(wù)突出