“觀經(jīng)論債”之轉(zhuǎn)債策論四：下修條款博弈全梳理

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1、目錄下修是轉(zhuǎn)債重要條款，是其超額收益的來源之一5下修條款是重要條款之一，2006年前后的規(guī)則差異較大5轉(zhuǎn)債下修多獲成功，2017年后的發(fā)生時點多在回售期外7回溯歷史看，下修條款是轉(zhuǎn)債取得超額收益的來源之一9下修博弈可分三類，其中促轉(zhuǎn)股型博弈空間較大12根據(jù)時點和動機，下修可分為避免回售、促轉(zhuǎn)股等類型12回售期外下修多因促轉(zhuǎn)股或減持，定價參考近期阻力位14回售期內(nèi)下修多為避免回售，下修后定價參考回售價格17轉(zhuǎn)債配置價值再現(xiàn)，可以適當挖掘下修博弈機會20當前，轉(zhuǎn)債的配置價值再現(xiàn)，建議重點關注低價的個券20截至目前，已經(jīng)有40%左右的低價轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款22已觸發(fā)下修的

2、轉(zhuǎn)債中，或存在促轉(zhuǎn)股型的下修博弈機會24圖表目錄圖1：2006年后，轉(zhuǎn)債下修需要經(jīng)股東大會審議通過6圖2：2006年及之后發(fā)行的轉(zhuǎn)債的下修條款分布（截至2019/5/31）6圖3：2013年以來，下修的觸發(fā)條件逐漸趨嚴（截至2019/5/31）6圖4：轉(zhuǎn)債的下修幅度大多會受到凈資產(chǎn)的限制7圖5：轉(zhuǎn)債每年可下修的次數(shù)大多不受限制7圖6：2018年共計發(fā)生26次下修，單年度的下修次數(shù)為歷史之最7圖7：歷史上共發(fā)生97次下修，其中山鷹2003曾下修過5次7圖8：歷史上，多數(shù)轉(zhuǎn)債的下修獲得成功8圖9：歷史上，97次下修預案中僅有5次被否8圖10：2018年，轉(zhuǎn)股期外的下修

3、預案較多8圖11：轉(zhuǎn)債的下修預案多發(fā)生在轉(zhuǎn)股期內(nèi)8圖12：2018年以來，多數(shù)轉(zhuǎn)債下修預案發(fā)生在回售期外8圖13：回售期內(nèi)、外均發(fā)生過多次下修預案8圖14：總體來看，國企和民企的下修意愿相當9圖15：回售期外下修的發(fā)行主體大多為民營企業(yè)9圖16：下修預案時，轉(zhuǎn)債均處于高溢價率狀態(tài)，但市場價并非很低9圖17：下修預案時，轉(zhuǎn)債的平價多處于低位9圖18：2006年以來，大多數(shù)轉(zhuǎn)債均下修到位10圖19：歷史上，12次轉(zhuǎn)債的下修幅度大幅未到位10圖20：2006年以來，大多數(shù)轉(zhuǎn)債下修均未受到BPS制約10圖21：歷史上，7次轉(zhuǎn)債雖下修到位，但幅度受到BPS制約10圖22：歷

4、史上，大多數(shù)轉(zhuǎn)債下修幅度基本到位且不受BPS制約10圖23：歷史上，湖廣和赤化下修后的轉(zhuǎn)股價格大幅低于上年度BPS10圖24：2018年，下修是轉(zhuǎn)債市場超額收益的來源之一11圖25：下修預案次日，轉(zhuǎn)債的市場價均值會提升（T日為下修預案當日）11圖26：下修生效后，轉(zhuǎn)債的平價大幅提升11圖27：下修生效后，轉(zhuǎn)債的溢價率大幅壓縮11圖28：下修預案次日，轉(zhuǎn)債的成交額和換手率會大幅提升12圖29：下修后，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的幅度依然較小12圖30：根據(jù)轉(zhuǎn)債下修的動機，可將下修主要分為回售壓力型、促轉(zhuǎn)股型等類型12圖31：回售期內(nèi)的轉(zhuǎn)債下修，多是回售壓力下的正常下修13圖32：大荒

5、、海馬等個券的下修是典型的回售壓力型下修13圖33：回售期內(nèi)的轉(zhuǎn)債下修，多發(fā)生在2008年13圖34：回售期內(nèi)下修的轉(zhuǎn)債樣本中，部分以到期、回售退出市場13圖35：回售期外的轉(zhuǎn)債下修，多為促使轉(zhuǎn)債早日實現(xiàn)轉(zhuǎn)股14圖36：艾華、博世等個券的下修是典型的促轉(zhuǎn)股型下修14圖37：回售期外的轉(zhuǎn)債下修，多發(fā)生在2018和2019年14圖38：回售期外下修的轉(zhuǎn)債樣本中，大多數(shù)以轉(zhuǎn)股退出市場14圖39：藍標、藍思等個券，曾多次在回售期外下修15圖40：回售期外，轉(zhuǎn)債下修的標準情景15圖41：回售期外轉(zhuǎn)債下修，或緣于發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿較強15圖42：回售期外轉(zhuǎn)債下修，或緣于原始配售

6、股東的持有壓力15圖43：小康發(fā)行人先轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)債持有權，下修通過后大面積轉(zhuǎn)股15圖44：利歐下修成功后，在負溢價率的狀態(tài)下實現(xiàn)大面積轉(zhuǎn)股15圖45：回售期外下修的轉(zhuǎn)債，預案時多處于破面狀態(tài)（含被否）16圖46：藍標、海印、藍思和水晶等個券的下修幅度未到位（不含被否）16圖47：中海下修到位但受BPS制約，湖廣下修后破凈（不含被否）16圖48：回售期外，轉(zhuǎn)債下修預案次日的收益率均值約為3.2%17圖49：下修預案次日的轉(zhuǎn)債定價，可參考近期的轉(zhuǎn)債交易阻力位17圖50：新鋼、博匯和海馬等轉(zhuǎn)債，曾多次在回售期內(nèi)下修17圖51：回售期內(nèi)的轉(zhuǎn)債下修，多是迫于回售壓力17圖52：

7、回售期內(nèi)，轉(zhuǎn)債下修的標準情景18圖53：江南下修以避免回售，但因回售條款的缺陷最終仍以回售退出18圖54：新鋼曾經(jīng)下修3次，但每次的下修幅度均受到BPS制約18圖55：燕京轉(zhuǎn)債回售后意外下修，下修后大股東轉(zhuǎn)股18圖56：雙良同日宣布回售和下修，下修幅度小，回售前置導致大幅回售18圖57：赤化同日宣布回售和下修，下修幅度大，回售前置并未導致回售18圖58：回售期內(nèi)下修的轉(zhuǎn)債，預案時價格多在100元以上（含被否）19圖59：五洲、海馬、江南等個券的下修幅度大幅未到位（不含被否）19圖60：新鋼、博匯和金鷹雖下修到位，但幅度受BPS制約（不含被否）19圖61：預期下修到

8、位且不受B