有色金屬行業(yè)研究方法

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1、中信證券研究部薛峰2010.08有色金屬行業(yè)研究方法1目錄行業(yè)屬性基本金屬：供需基本面的判斷黃金：影響因素分析大類資產(chǎn)配置周期的視角我們關(guān)注哪些價(jià)格行業(yè)盈利能力的微觀分析估值與選股策略：誰(shuí)是贏家？2一.行業(yè)屬性行業(yè)屬性同質(zhì)性周期性資源的半壟斷性礦業(yè)簡(jiǎn)介3行業(yè)屬性同質(zhì)性：基本上都屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、應(yīng)用上沒(méi)有本質(zhì)的差異價(jià)格波動(dòng)性、周期性：受宏觀經(jīng)濟(jì)周期以及行業(yè)自身的運(yùn)行規(guī)律影響，價(jià)格體現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)性和較強(qiáng)的周期性資源的半壟斷性：企業(yè)獲取礦產(chǎn)資源的市場(chǎng)化程度較高，但是一旦資源獲得后就具有了壟斷性。這就決定了公司的成長(zhǎng)性將很大程度

2、上依賴于不斷的資源擴(kuò)張、整合。價(jià)格趨勢(shì)成本、公司戰(zhàn)略關(guān)注重點(diǎn)行業(yè)屬性4礦業(yè)簡(jiǎn)介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過(guò)程典型的礦業(yè)生產(chǎn)過(guò)程勘探及礦山建設(shè)采礦選礦冶煉加工終端消費(fèi)國(guó)際上，大型礦業(yè)公司經(jīng)營(yíng)主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；而國(guó)內(nèi)公司的生產(chǎn)則主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，關(guān)鍵的制約在于國(guó)內(nèi)金屬資源缺乏、對(duì)外依存度很高。5供需的周期性分析需求分析供應(yīng)分析供需的綜合反映——庫(kù)存變化供需的長(zhǎng)期趨勢(shì)分析二.基本金屬：供需基本面的判斷6價(jià)格周期性波動(dòng)的根本在于供需關(guān)系需求分析終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)周期特別是工業(yè)生產(chǎn)是主要的關(guān)注因素供應(yīng)分析產(chǎn)能、產(chǎn)量變化是核心

3、的關(guān)注因素；價(jià)格對(duì)供應(yīng)的反作用；供需的綜合反映——庫(kù)存的變化7金屬主要應(yīng)用于工業(yè)制造業(yè)基本金屬主要應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程之中，而且相對(duì)分散，因而通過(guò)分析下游各子行業(yè)需求匯總來(lái)預(yù)測(cè)金屬需求的難度很大；因而，宏觀角度的分析也就更加具有可行性；且歷史經(jīng)驗(yàn)表明，金屬消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)生產(chǎn)之間具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；對(duì)于長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，消費(fèi)強(qiáng)度的演變也是不得不考慮的因素。西方國(guó)家銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)西方國(guó)家鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)8終端產(chǎn)品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標(biāo)2009年以來(lái)，中國(guó)金屬終端消費(fèi)產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)回升資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；注：鍍層板（帶）為鍍鋅和鍍錫板

4、（帶）的合計(jì)產(chǎn)量。單位2009年8月同比增長(zhǎng)（%）2009年1-8月同比增長(zhǎng)（%）產(chǎn)量變化汽車萬(wàn)輛116.790.0846.127.1↑摩托車萬(wàn)輛205.7-7.61585.2-8.9↑電動(dòng)自行車萬(wàn)輛67.27.9445.58.7↑發(fā)電設(shè)備萬(wàn)千瓦875.2-17.07134.4-14.4↓交流電動(dòng)機(jī)萬(wàn)千瓦1665.0-4.511782.3-10.5↑變壓器萬(wàn)千伏安10411.53.082002.911.3↑家用洗衣機(jī)萬(wàn)臺(tái)406.110.52719.44.6↑家用電冰箱萬(wàn)臺(tái)574.930.64237.815.0↑冰柜萬(wàn)臺(tái)94

5、.99.6829.212.2↑房間空調(diào)萬(wàn)臺(tái)671.555.25983.4-12.1↑電力電纜萬(wàn)公里190.521.61352.812.1↑鍍層板（帶）萬(wàn)噸192.028.01213.36.2↑鉛酸電池萬(wàn)千伏安1031.013.77370.016.5↑銅材萬(wàn)噸85.133.2615.117.3↑鋁材萬(wàn)噸152.512.21085.18.1↑9金屬價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（1/2）經(jīng)驗(yàn)上可以看出，經(jīng)濟(jì)步入衰退后1－2個(gè)季度，銅價(jià)上漲趨勢(shì)才會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。其中，1995-2000年并沒(méi)有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，其價(jià)格下跌主要是由于智利銅產(chǎn)量的

6、快速增長(zhǎng)。注：陰影部分為美國(guó)官方（NBER）確定的經(jīng)濟(jì)衰退周期經(jīng)濟(jì)周期與銅價(jià)10金屬價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（2/2）正因?yàn)殂~價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期的正相關(guān)性，銅價(jià)的周期性波動(dòng)也與美聯(lián)儲(chǔ)的加息、減息周期具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；因此，加息往往并不是銅價(jià)的壓力，而加息周期結(jié)束才是真正該擔(dān)憂的時(shí)刻；只有80年代初的緊縮政策的沖擊例外。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與銅價(jià)11供應(yīng)分析產(chǎn)能變化是供應(yīng)分析的關(guān)鍵；新增產(chǎn)能主要依賴于對(duì)新建項(xiàng)目的跟蹤，主要信息來(lái)源于調(diào)研和專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)；產(chǎn)能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關(guān)鍵在于對(duì)影響行業(yè)趨勢(shì)的判斷。階段性

7、的供應(yīng)沖擊，可能改變市場(chǎng)的供求關(guān)系。12金融危機(jī)影響了未來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃全球礦業(yè)資本支出削減超過(guò)1500億美元全球長(zhǎng)期銅產(chǎn)量預(yù)測(cè)下降超過(guò)400萬(wàn)噸08年的金融危機(jī)不僅僅導(dǎo)致金屬價(jià)格出現(xiàn)“瀑布式”的下滑，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力急劇惡化；也使得行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了很大的變化。對(duì)未來(lái)影響最大的就是，融資環(huán)境惡化和金屬價(jià)格預(yù)期的下調(diào)，導(dǎo)致企業(yè)大幅壓縮資本支出計(jì)劃，中長(zhǎng)期內(nèi)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能潛力的下滑。根據(jù)McKinsey的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)，僅僅2009、2010年兩年的全球礦業(yè)資本支出（包括勘探和礦山開(kāi)發(fā)）削減的規(guī)模就達(dá)到1570億美元。危機(jī)前的資本

8、支出計(jì)劃資料來(lái)源：BHP、McKinsey資料來(lái)源：BrookHunt13產(chǎn)量沖擊可能對(duì)供求關(guān)系產(chǎn)生較大影響礦山國(guó)家所屬公司2009年產(chǎn)量小于計(jì)劃（萬(wàn)噸）備注VariousMalachite剛果-2.1Lumwana贊比亞Equinox-9開(kāi)工較晚Grasberg印尼自由港-3減產(chǎn)BajodelaAlu