結(jié)構(gòu)化投融資與SPV

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1、結(jié)構(gòu)化投融資與SPV發(fā)表日期：2015-11-24　　來(lái)源：李耀光　　瀏覽量：413　　分享：??????在結(jié)構(gòu)化金融領(lǐng)域，投資和融資是不可分割的，而SPV在結(jié)構(gòu)化金融里的作用，正如其名，“特殊目的載體”，其存在的價(jià)值在于通過(guò)架構(gòu)設(shè)計(jì)、在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下實(shí)現(xiàn)通常情況（不采用SPV架構(gòu)）所不能實(shí)現(xiàn)的特殊目的。今天，我們就SPV在結(jié)構(gòu)化金融中的角色進(jìn)行一個(gè)盡可能全面的介紹。主要分為四個(gè)部分，第一部分是SPV在資管投行化過(guò)程中的作用，第二部分是境內(nèi)金融產(chǎn)品中使用的SPV的類別，第三部分是境外投融資中的SP

2、V，最后一部分是房地產(chǎn)投融資與REITs中SPV的形式。嚴(yán)格意義上，房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化投融資也是結(jié)構(gòu)化金融的一部分，不過(guò)考慮到房地產(chǎn)行業(yè)獨(dú)特的金融屬性，以及CMBS、RMBS、REITs、REAT等特有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的存在，因此我們把房地產(chǎn)投融資單單列為一章。而鑒于PPP的結(jié)構(gòu)化融資目前還處于執(zhí)行初期，因此將其歸為一般性結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，以后再進(jìn)行專題介紹。一、資管投行化和SPV利率市場(chǎng)化的進(jìn)展既是資產(chǎn)證券化快速成長(zhǎng)的基本前提，也是資產(chǎn)管理蓬勃發(fā)展的重要原因，兩者相加帶動(dòng)了整個(gè)資管行業(yè)的投行化。首先，我們介紹一下

3、資管行業(yè)發(fā)展的大體情況，如下圖所示，從2008年到2014年，各類資管產(chǎn)品的規(guī)模呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。大資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模達(dá)到57.92萬(wàn)億元，較2013年增加約17.27萬(wàn)億元，增幅達(dá)到42.48%。到2014年末，銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模已經(jīng)達(dá)到15萬(wàn)億之巨，排名第二的信托的資金規(guī)模也高達(dá)13萬(wàn)億。隨著理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的急速擴(kuò)張，理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的也在迅速變遷，早期基金、資管和理財(cái)?shù)耐顿Y標(biāo)的主要為股票、債券，而這些投資品種顯然不能滿足當(dāng)前理財(cái)產(chǎn)品的投資需求；另外一方面，根據(jù)目前分業(yè)監(jiān)管的實(shí)踐，不同的機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資的

4、時(shí)候會(huì)受到一定的限制；上述兩點(diǎn)原因就催生出了各種類型的SPV，各類機(jī)構(gòu)可以使用各種SPV突破自身的投資限制，構(gòu)建更為廣泛的資產(chǎn)組合。在實(shí)踐中，我們發(fā)現(xiàn)各類資管產(chǎn)品的投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型相當(dāng)廣泛，包括債券、應(yīng)收賬款、收益權(quán)和受益權(quán)、信貸資產(chǎn)、股票、非上市股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等等，通過(guò)這些基礎(chǔ)資產(chǎn)，最終使投資方和融資方的需求相匹配，在這些投資過(guò)程中，經(jīng)常出現(xiàn)SPV的身影。接下來(lái)，我們分析一下為什么在資管投行化過(guò)程中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受到越來(lái)越多的青睞。我們認(rèn)為有兩個(gè)原因，第一個(gè)原因，是由于利率市場(chǎng)

5、化推動(dòng)了各類理財(cái)?shù)陌l(fā)展，導(dǎo)致各類存款“搬家”，以前的存款現(xiàn)在有更多投資的需求；第二原因，是銀行表內(nèi)貸款增速目前很難大幅提高、而債券的利率持續(xù)走低的情況下，銀行或其它資金方很難找到收益率符合要求的投資品種，而目前來(lái)看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于存在新產(chǎn)品溢價(jià)、再投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，收益率普遍高于相同期限、相同評(píng)級(jí)的短融中票（數(shù)據(jù)見(jiàn)下圖），因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是目前較好的投資品種，受到越來(lái)越多投資人的關(guān)注。在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，那些可以復(fù)制、可以定制、可以系列化、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控或可計(jì)量、收益相對(duì)可觀的產(chǎn)品又是投資

6、人最為熱衷的產(chǎn)品。試想一下，如果銀行理財(cái)或大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的資金端按每周數(shù)十億的規(guī)模增長(zhǎng)，該如何為這些資金尋找合適的資產(chǎn)進(jìn)行投資？按照以往的思路，對(duì)單個(gè)、小規(guī)模的產(chǎn)品（例如，不同的公司債券或特征獨(dú)特的單一ABS）進(jìn)行信用分析、評(píng)估、上會(huì)、投資，顯然是不夠高效的，滿足不了大資金量對(duì)投資效率的要求。這種情況下，可系列化的ABS（比如消費(fèi)金融、租賃、具有大數(shù)據(jù)特征的小貸和供應(yīng)鏈金融）、REITs等產(chǎn)品就成了性價(jià)比較高的投資品種。當(dāng)然，廣義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不僅包括銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)所發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，

7、還包括其它一些結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，例如互聯(lián)網(wǎng)金融的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、信托的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等其它非標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。那么，對(duì)于廣義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，又有哪些類型的SPV呢？下圖是標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品常用的SPV，由于在本系列第二講（見(jiàn)洪浩的“資產(chǎn)證券化中的SPV”）已經(jīng)對(duì)其進(jìn)行了詳細(xì)的討論，此處不再贅述。對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，常見(jiàn)的SPV有如下幾類：1.信托公司：?jiǎn)我毁Y金信托計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托2.基金子公司：?jiǎn)我豢蛻魧ｍ?xiàng)資管計(jì)劃、多客戶專項(xiàng)資管計(jì)劃3.保險(xiǎn)資管：基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)

8、計(jì)劃、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品（其中投連險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等又是與互聯(lián)網(wǎng)金融證券化對(duì)接的較好的SPV）、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃4.券商資管：定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃5.商業(yè)銀行：直接融資工具、資產(chǎn)管理產(chǎn)品/理財(cái)產(chǎn)品（實(shí)際上，早期的銀行理財(cái)資金經(jīng)常與信貸資產(chǎn)對(duì)接，賺取一級(jí)市場(chǎng)/二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)、零售投資者/機(jī)構(gòu)投資者銷售溢價(jià)，盡管結(jié)構(gòu)不夠精細(xì)，卻可視為套利型CLO的雛形，有意思的是我國(guó)真正標(biāo)準(zhǔn)化的套利型CLO還未出現(xiàn)）。二、境內(nèi)金融產(chǎn)品的SPV1.?信托計(jì)劃無(wú)論從法律角度、還是實(shí)際操作角度