上市公司估值與股票投資

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1、第一章現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）1.1DCF簡介DCF估值方法認為公司的價值的就是將來可產生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。要得到現(xiàn)值就要知道將來的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。兩者應該相匹配。Value=價值，cashflow=現(xiàn)金流，costofcapital=資本成本，g=增長率（growthrate）。要得到權益的價值，有兩種方法，一種是直接計算流向權益投資者的現(xiàn)金流，用權益成本折現(xiàn)，得到權益價值；一種方法是先計算整個公司的自由現(xiàn)金流，用加權平均資本成本（WACC）進行折現(xiàn)，得到整個公司的價值，再從公司的整體價值中減去負債等非權益資本的價值，從而得到公司權

2、益部分的價值。在實際操作中，對一般企業(yè)，如制造業(yè)等，公司整體的現(xiàn)金流更容易測算，也容易和折現(xiàn)率匹配，所以通常先計算公司整體價值，再從中減去非權益部分，得到權益部分價值。對金融行業(yè)，如銀行的估值，因為其業(yè)務的特殊性，直接計算權益價值更為可行。本文探討一般行業(yè)的估值方法，所以采取間接法，先算整個公司的價值，再從中減去非權益部分的價值，得到權益部分的價值。用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行一般公司估值，通常有以下幾個步驟：1.用加權平均資本成本（WACC）對經營活動產生的自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)從而得到企業(yè)經營活動的價值。2.對公司的非經營資產進行估值，比如非合

3、并項下的子公司和其他非權益性投資。將經營資產價值與非經營資產價值相加，得到整個公司的價值。3.確定所有負債并對負債估值。負債包括固定利息、浮動利息負債，員工福利基金的盈虧，員工的期權等。4.從公司的整體價值中減去負債得到權益價值。用權益價值除以普通股股數(shù)得到股價。1.2經營活動估值及山西汾酒案例分析公司經營活動的價值等于經營活動產生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流是公司經營活動產生的、減去為維持公司經營及成長需要的再投資和稅費之后的現(xiàn)金流。30自由現(xiàn)金流可分配給所有出資者，包括債權人和權益投資者，所以折現(xiàn)率應用WACC。1.2.1分析歷史

4、經營情況在預測現(xiàn)金流之前，先進行歷史公司經營分析。經營情況主要從公司的三個驅動因素進行分析：投資回報率（ROIC），成長率，企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)。通過這三個指標可以知道公司是否創(chuàng)造了價值，是否成長，以及與競爭者相比的經營狀況。這三個指標考察了企業(yè)的經營業(yè)績，經營活動、非經營活動的財務表現(xiàn)，以及企業(yè)的資本結構。但是這三個指標不能從財務報表中直接得到，要計算這三個指標要將財務報表的經營項和非經營項分離，計算投資于主營業(yè)務的廠房、機器、營運資金等資本得到投資資本（investedcapital:IC），投資資本（IC）不區(qū)分權益資本、債

5、務資本，也就是資本結構對IC無影響。IC包括為經營活動出資的權益類資本和債務性資本。稅后經營凈利潤（NOPLAT）為主營業(yè)務利潤減去相關稅費所得。因此，根據(jù)匹配性原則，折現(xiàn)率為WACC而不是權益成本。NOPLAT是IC通過經營產生的稅后現(xiàn)金流凈值。ROIC是用NOPLAT除以IC。主營業(yè)務銷售收入增長率（g）由再投資回報率和再投資率決定。(IR=Investmentrate)下一步是用重新編制的財務報表計算自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是估值的基礎。在計算現(xiàn)金流時，要注意所用數(shù)據(jù)要與計算ROIC時的數(shù)據(jù)一致。自由現(xiàn)金流由NOPLAT和IC決定。

6、和財務報表的現(xiàn)金流量表不一樣，自由現(xiàn)金流獨立于非經營項和資本結構。對自由現(xiàn)金流的理解要結合公司的投資成長情況，公司可能為高成長而將大量現(xiàn)金再投資導致現(xiàn)金流為負，這時要綜合考慮公司的成長收益，而不只看現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流的計算如下：30表格1.1山西汾酒分析表格1.1山西汾酒重要指標表格1.2可比公司：瀘州老窖30表格1.3山西汾酒與瀘州老窖經營對比結論：除成本與所得稅外，山西汾酒其他費用占收入比均高于瀘州老窖。管理有待提高。1.2.2預測收入增長率、ROIC和自由現(xiàn)金流要預測自由現(xiàn)金流，先預測1，銷售收入增長率，2，稅后經營利潤率和3，資本周

7、轉率。以后各年銷售收入用銷售收入增長率乘以當前銷售收入；NOPLAT用銷售收入乘以稅后經營利潤率；投資資本用各年銷售收入除以各年資本周轉率。自由現(xiàn)金流等于NOPLAT減去每年投資資本增加額。中短期經營現(xiàn)金流現(xiàn)值加上持續(xù)經營價值就是公司的價值。對穩(wěn)定行業(yè)的公司，銷售增長率，稅后利潤率，資本周轉率可以假設一直不變。對高速增長的企業(yè)，要對增長率，經營利潤率，資本周轉率做合理假設，在高速成長階段與成熟階段要區(qū)別估值。具體操作時，在短期內，可以對重組后的報表各項進行預測，比如毛利率，銷售費用，應收賬款，存貨等。中期來看，要對報表各項進行預測有難度

8、，這時要轉而測算公司價值的驅動因素，如經營邊際收益，稅率調整，資本利用有效率等。長期來看，某個時點t后，對在中期測算的項目進行預測意義也不大，這時可以用持續(xù)經營現(xiàn)值來計算長期的價值。1.2.2.1預測銷售增