天藥皂素分析

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1、天藥股份：皂素價格上漲的最大受益者2007-09-1314:21:15來源：中投證券近期我們組織部分機構(gòu)投資者前往天藥股份（行情論壇）進行「調(diào)研，本文結(jié)合調(diào)研情況對天藥股份的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利模式進行了深入分析，并対皂素和皮質(zhì)激素價格走勢進行了預(yù)測，我們認(rèn)為天藥股份將是皂索價格上漲的最大受益者。天藥股份是亞洲最大的皮質(zhì)激素生產(chǎn)企業(yè)，皮質(zhì)激素原料藥占公司的主營收入比例達89.2%,而皂素是目前國內(nèi)皮質(zhì)激素生產(chǎn)企業(yè)的主要原料。近來受國家環(huán)保政策影響,全國一半左右的皂素提取廠停產(chǎn)導(dǎo)致皂索價格從12萬/噸上漲到26萬/噸,皂素的緊缺狀況有可能延續(xù)到20

2、10年；在成本推動下地塞米松等皮質(zhì)激素的價格也有了50%左右的上漲，這種上漲趨勢仍在延續(xù)。山于具備大量的低成本皂素庫存，天藥股份的皂素成本在07-08年將鎖定在16萬/噸的低水平；而在08年后，即使皂索價格繼續(xù)上漲，天藥的帑醇工藝（3029項目，也就是ADD工藝路線）作為備用引擎，將使得公司在成木上領(lǐng)先于國內(nèi)的其它競爭者，成為在皂素價格上漲過程屮的最人受益者。頂點財經(jīng)今年以來公司對海外銷售體系進行了梳理，未來對海外銷售的控制力將加強，同吋隨著公司通過歐美市場認(rèn)證產(chǎn)品的增多和公司EHS認(rèn)證的通過，09年以后公司皮質(zhì)激素衍生物產(chǎn)品的海外銷售有可

3、能出現(xiàn)快速增長。我們中性預(yù)計07-09年EPS分別為0.11、0.31、0.22元，樂觀預(yù)計07-09年EPS分別為0.12.0.52、0.33元。短期公司業(yè)績會出現(xiàn)人幅的增長，可以作為趨勢性投資品種配置，但公司業(yè)績的長期的增長趨勢還不清晰，未來業(yè)績波動性大，因而我們對天藥股份暫不給出評級。風(fēng)險提示：原料藥價格波動和整體搬遷都會帶來較大的不確定性。1、天拔的產(chǎn)吊結(jié)構(gòu)和盈利模式1.1亞洲最大的皮質(zhì)激素牛產(chǎn)商天藥股份是亞洲最大的皮質(zhì)激素原料藥牛產(chǎn)商，銷售收入的89.2%來自于皮質(zhì)激素原料藥，制劑的銷借比例很低。皮質(zhì)激素的主要作用是降低機體對各種

4、有害刺激的反應(yīng)性，臨床上主耍用于抗炎、抗過敬和免疫抑制等。天藥的皮質(zhì)激素系列產(chǎn)品中銷售額最大的為地塞米松系列占32.4%,潑尼松系列占20.4%（圖1）在國內(nèi)市場屮，沢藥的地塞米松系列、倍他米松系列、曲安酋龍系列和潑尼松系列產(chǎn)品都占據(jù)了絕對優(yōu)勢，在全球范圍內(nèi)，天藥的地塞米松系列和倍他米松系列也占據(jù)了50%左右的市場份額，而曲女西龍系列和甲潑尼龍系列仍然是國外企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢，部分產(chǎn)品仍然具有專利保護。頂點財經(jīng)1.2天藥的盈利模式在過往的研究當(dāng)中，我們將天藥股份歸入“天藥模式”的公司，其特點為：1、產(chǎn)品市場相對成熟。2、產(chǎn)品生產(chǎn)工藝難度大，存在一

5、定的壁壘。3、主要推動力來自于工藝進步推動的國際間的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。就天約的實際情況而言，皮質(zhì)激素原料藥市場相對成熟，整個市場的增長速度緩慢；但由于該類產(chǎn)品的生產(chǎn)路線長，通常需要十兒步反應(yīng)才能從原料得到成殆，具有相當(dāng)?shù)墓に嚟I壘；天藥的增長空間主要依靠產(chǎn)品的技術(shù)突破，降低生產(chǎn)成本，依靠價格優(yōu)勢擠占國外競爭對手的市場份額。1.3天藥主導(dǎo)產(chǎn)品的歷史軌跡天藥股份在1993年-1996年依靠含氟皮質(zhì)激素的生物脫氫和化學(xué)合成新工藝將羅素公司擠出了屮國市場，并開拓了國際市場，93-96年天藥的地塞米松系列產(chǎn)品復(fù)合增長率高達147.8%的巨大增長，在1997年第

6、二次工藝革新使得成本再度大幅下降30%,實現(xiàn)了公司的巨大增長。但2000年天藥上市Z后，血對著仙斑等國內(nèi)競爭對手崛起，主導(dǎo)產(chǎn)品價格逐年下降，國際市場開拓不力等負(fù)面I大1素，導(dǎo)致老產(chǎn)品銷售增長基本停滯，新產(chǎn)品放量緩慢，上市之后業(yè)績一直沒有大的起色。1.4箔醇工藝牛不逢時皮質(zhì)激素的牛產(chǎn)一直有兩條工藝路線，中國企業(yè)基本上都是采用皂素為原料的工藝路線，而國外先靈葆雅等生產(chǎn)商則大多是采用當(dāng)醇工藝。市于皂素的上游為黃姜種植，農(nóng)戶的種植血積波動性大，皂素提取廠在產(chǎn)業(yè)鏈中控制力弱，皂素價格波動性很大；相對而言，帑醇上游有龐大的汕脂化工工業(yè)支撐，價格波動小，

7、甚至在最近大豆?jié)q價的背景下笛醇的價格也沒有明顯的波動。2002年之前，隨著天藥、仙堀等企業(yè)在皮質(zhì)激素生產(chǎn)工藝上的突破，皂索需求量人幅增長，價格一路攀升,最高曾到50多萬/噸。為了降低產(chǎn)品的成木，天藥股份在2004年前后對倂醇工藝開發(fā)成功，但只有皂素價格在25萬/噸以上吋，尙醇工藝才有優(yōu)勢。2002年之后，隨著黃姜種植而積越來越多和皂素提取廠的數(shù)量的增多，皂素的供給最終大大超過了需求。有資料顯示，在2002年皂素的國內(nèi)產(chǎn)能達到5000噸,而當(dāng)年的產(chǎn)銷量僅為2000噸,供過于求最終導(dǎo)致了皂素價格的大幅下跌，最低曾經(jīng)跌到12萬/噸。夭藥帑醇新工藝

8、的開發(fā)成功并沒有給企業(yè)帶來增長，原因就在于近兒年持續(xù)低迷的皂素價格。2、皂素價格上漲將給天藥帶來機會2.1皂素價格觸底回升2007年以來，皂素的價格開始有了轉(zhuǎn)機。國內(nèi)的黃姜大多在