多因素定價(jià)模型與實(shí)證研究

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1、多因素定價(jià)模型與實(shí)證1、多因素模型綜述1952年馬克維茨投資組合理論揭開(kāi)了證券市場(chǎng)投資組合的序幕，1964年威廉?夏普則提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）,這一-模型將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分，一部分是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)自身的特有風(fēng)險(xiǎn)，另一?部分是與市場(chǎng)整體相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)。該理論指出了分散投資對(duì)降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性及其積極意義。威廉?夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)金融理論的發(fā)展產(chǎn)生了巨大影響，但理查徳.羅爾卻于1977提出：一般均衡模型的CAPM形式是不能被實(shí)證檢驗(yàn)的，并提出了一些合理的置疑：（1）如果市場(chǎng)是處于均衡效率狀態(tài)，則任

2、何資產(chǎn)的價(jià)格都是落在證券市場(chǎng)上，CAMP定價(jià)模型左右兩邊為恒等式，不需要檢驗(yàn)CAPM模型；（2）真正的市場(chǎng)組合包描所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，我們不知道市場(chǎng)組合的構(gòu)成。1976年，斯蒂芬?羅斯捉出一種新的理論來(lái)解釋資產(chǎn)的定價(jià)：假定多因素模型說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)證券回報(bào)率的形成過(guò)程，給定證券收益的產(chǎn)生過(guò)程，從套利論證中推導(dǎo)出資產(chǎn)價(jià)格，即在指定的收益產(chǎn)生過(guò)程的條件下推導(dǎo)均衡條件，用套利觀點(diǎn)發(fā)展了均衡定價(jià)模型，即套利定價(jià)理論（APT模型）。套利理論以收益率形成過(guò)程的多因子模型為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券收益率與一組因子線性相關(guān)，這組因子代表證券收益率的一些基本因素

3、。相比于CAPM定價(jià)模型，套利模型具冇更少的理論假設(shè)：（1）投資者相同的投資理念；（2）投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的，并且追求效用最最大化；（3）市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的。套利理論在理論上更具實(shí)踐意義，但是對(duì)套利定價(jià)理論的實(shí)證檢驗(yàn)卻存在困難，因?yàn)樘桌▋r(jià)理論本身沒(méi)有指明哪些經(jīng)濟(jì)或公司因素應(yīng)該影響收益率。因此,對(duì)APT的檢驗(yàn)還包括因素分析的過(guò)程。1980年，羅爾和羅斯最先進(jìn)行了套利定價(jià)理論的檢驗(yàn)，他們以30只股票為一組，總共40組股票進(jìn)行了因索分析，他們發(fā)現(xiàn)至少有3個(gè)兇索在影響股票收益率方面具有顯著性。1982年，埃爾頓和格魯們發(fā)現(xiàn)，一個(gè)五因

4、素的APT模型能夠很好地解釋日本股市的期望收益，而CAPM在日本股市應(yīng)用的實(shí)證效果不好。1986年，陳（Chen）、羅爾（Roll）、與羅斯（Ross）在對(duì)多因素模型進(jìn)行的因素分析中，他們把5個(gè)宏觀因素集合起來(lái)給出對(duì)收益率有影響的宏觀因素模型，他們所選定的宏觀因素分別為：（1）行業(yè)生產(chǎn)的變動(dòng)百分比，（2）預(yù)期通貨膨脹的變動(dòng)百分比，（3）非預(yù)期通貨膨脹的變動(dòng)百分比，（4）長(zhǎng)期公司債券對(duì)長(zhǎng)期政府債券的超額收益率，（5）長(zhǎng)期政府債券對(duì)短期國(guó)庫(kù)券的超額收益。通過(guò)將這5個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素在每一吋期的超額收益對(duì)股票的超額收益做多元回歸，以

5、冋歸的殘值方差估計(jì)公司的特有風(fēng)險(xiǎn)。他們的檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總消費(fèi)增長(zhǎng)和石油價(jià)格變化并不能增加對(duì)模型的解釋能力。另外1996年，法馬、弗倫奇還建立了基于公司基本面的多因素模型，所選定的因索變量分別為：（1）小股票資產(chǎn)組合收益超過(guò)大股票資產(chǎn)組合收益的差值,⑵有高帳面價(jià)值一市值比的股票組合收益超過(guò)低帳面價(jià)值一?市值比的股票收益的差值。在這個(gè)模型中，因素選擇了經(jīng)驗(yàn)背景下公司特征所代表的變量，并以此來(lái)預(yù)測(cè)它們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在這個(gè)模型中，市場(chǎng)指數(shù)在其中扮演了隱含主角，代表了源于宏觀因素的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該模型的意義在丁說(shuō)明，影響收益率風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)

6、因索是出這些因索的替代物測(cè)度的。國(guó)內(nèi)對(duì)多因素模型研究起步比較晚，但是口前國(guó)內(nèi)對(duì)屮國(guó)股市的多因素模型研究文獻(xiàn)還是相對(duì)較多的。1998年，張守一等人應(yīng)用多變量時(shí)間序列變動(dòng)因素分析模型（簡(jiǎn)稱(chēng)MTV模型），對(duì)影響我國(guó)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的各種因素進(jìn)行分解，研究了各因素對(duì)我國(guó)股價(jià)指數(shù)的影響程度。文章對(duì)影響我國(guó)股價(jià)變動(dòng)的不同因索按照宏觀經(jīng)濟(jì)因索、政治因素、心里因素等多方面選取指標(biāo)，得出四類(lèi)變動(dòng)因素集屮了對(duì)上證指數(shù)說(shuō)明能力的92.5%,而這些變動(dòng)因素可以反映出全休指標(biāo)的93.3%,這些變動(dòng)因素分別是：第一，景氣波動(dòng)因素；第二，通貨膨脹因素；第三

7、，循環(huán)因素；第四，宏觀經(jīng)濟(jì)以外的因索如：政策、心理因索等的變動(dòng)。結(jié)果顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)因索對(duì)上證指數(shù)的說(shuō)明能力為60.2%,而非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上證指數(shù)的說(shuō)明能力為32.8%,因此文章認(rèn)為，我國(guó)股價(jià)指數(shù)主要還是由宏觀經(jīng)濟(jì)因素決定的，非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股價(jià)也冇一定影響。2005年，張宗新對(duì)中國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行實(shí)證研究。通過(guò)因素分解，將影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因索分解為以下因子：（1）行業(yè)差異性，（2）市場(chǎng)規(guī)模，（3）機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模，（4）政策因子，（5）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣等五方面。張宗新發(fā)現(xiàn)不同因子對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用方向和作用力度具有較好的解釋能

8、力。實(shí)證結(jié)果顯示為：政策因子對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響力度最大也最顯著，經(jīng)濟(jì)景氣度因子次Z,市場(chǎng)規(guī)模、行業(yè)因了及機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模因了的影響力相對(duì)前兩項(xiàng)要弱得多。2、多因素模型的構(gòu)建本文認(rèn)為影響公司股票收益率波動(dòng)的因素主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)為公司層面的微觀因索，主要為公司財(cái)務(wù)指標(biāo)；另一類(lèi)為宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)層面的宏觀指標(biāo)，