信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)研究

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1、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)研究谷艷玲鑒于國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋業(yè)務(wù)剛剛推出，市場(chǎng)流動(dòng)性較低，我們從實(shí)際業(yè)務(wù)需求出發(fā)，運(yùn)用二叉樹(shù)方法從理論角度給出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的定價(jià)模型，期望有助于國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的估值及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理。一、國(guó)內(nèi)外信用衍生品市場(chǎng)概況國(guó)際上信用衍生產(chǎn)品主要分為四個(gè)品種：信用違約互換（CreditDefaultSwap,簡(jiǎn)稱(chēng)CDS）、總收益互換（TotalReturnSwap,簡(jiǎn)稱(chēng)TRS）、信用價(jià)差期權(quán)（CreditSpreadOptions）和信用關(guān)聯(lián)票據(jù)（Credit-LinkedNote,簡(jiǎn)稱(chēng)CLN）o信

2、用衍生產(chǎn)品在過(guò)去的十余年經(jīng)歷了從誕生到迅速發(fā)展的過(guò)程，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，信用衍生產(chǎn)品一度成為投資者所詬病的“幕后推手”，隨后各國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行了一系列改革和調(diào)整，信用衍生產(chǎn)品本身作為管理信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，逐漸從復(fù)雜結(jié)構(gòu)向簡(jiǎn)單產(chǎn)品回歸。我們不能否認(rèn)，CDS在剝離信用風(fēng)險(xiǎn)、為金融機(jī)構(gòu)提供信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具、增加債券市場(chǎng)的資金供給、提高投資收益及價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面具有重要的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。與歐美市場(chǎng)相比，我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)起步較晚。在汲取了金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，2010年10月290中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)正式推

3、出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CreditRiskMitigation,簡(jiǎn)稱(chēng)CRM）試點(diǎn)業(yè)務(wù)。CRM的核心產(chǎn)品包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（簡(jiǎn)稱(chēng)CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（簡(jiǎn)稱(chēng)CRMW）及其他用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。試點(diǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)展初期，市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)熱情較高，截至2011年5月底已有40家CRM交易商、23家CRM核心交易商和26家CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)完成備案。CRM推出的重要意義在于，這是由我國(guó)自主創(chuàng)新推出的可交易、一對(duì)多、標(biāo)準(zhǔn)化、低杠桿率的信用衍生產(chǎn)品，也是中國(guó)對(duì)世界信用衍生品市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)新。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商

4、協(xié)會(huì)時(shí)文朝秘書(shū)長(zhǎng)指出，CRM的推出，有利于豐富商業(yè)銀行等市場(chǎng)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段，完善風(fēng)險(xiǎn)損失的市場(chǎng)化分擔(dān)機(jī)制，促進(jìn)直接債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展，維護(hù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)發(fā)展，對(duì)發(fā)揮金融支持加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。2010年11月3日，國(guó)內(nèi)首批CRMA正式上線(xiàn)，截至2011年5月底，共達(dá)成23筆交易，名義本金合計(jì)19.9億元。2010年11月23日，首批CRMW正式上線(xiàn),截至2011年5月底，已有一支憑證注銷(xiāo)，流通中的憑證為8支，合計(jì)名義本金7?4億元。盡管CRM市場(chǎng)已有10余家機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)，

5、但因參與機(jī)構(gòu)類(lèi)型單一，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)還沒(méi)有明確相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)緩釋細(xì)則，相關(guān)會(huì)計(jì)、稅收和法律制度也存在一定的不確定性等問(wèn)題，市場(chǎng)流動(dòng)性很低，CRMW創(chuàng)設(shè)后基本沒(méi)在二級(jí)市場(chǎng)流通。二、定價(jià)方法(一)CDS定價(jià)方法國(guó)外CDS市場(chǎng)因起步比較早，具有比較好的流動(dòng)性、交易品種豐富，CDS的定價(jià)主要依托于市場(chǎng)本身，并輔以數(shù)量化模型等，幫助交易員尋找交易機(jī)會(huì)。CDS市場(chǎng)常用的數(shù)量化模型的主要思想源于Jarrow-Txnbul1模型，其基本原理就是在準(zhǔn)確計(jì)量違約概率和違約后的債務(wù)回收率等參數(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)CDS未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到的凈現(xiàn)值

6、(NPV)就是其估值。(二)CRM定價(jià)存在的問(wèn)題與國(guó)際上比較成熟的信用衍生品市場(chǎng)相比，我國(guó)CRM定價(jià)的主要難點(diǎn)在于起步初期CRM市場(chǎng)流動(dòng)性不足，交易品種稀少，且國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起步較晚，缺乏市場(chǎng)比較公允的信用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，如何確定未來(lái)各違約時(shí)點(diǎn)的違約概率成為比較棘手的問(wèn)題。經(jīng)與多家機(jī)構(gòu)了解，鑒于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺少信用事件案例，大部分機(jī)構(gòu)是通過(guò)金融債與同等級(jí)信用債利差，運(yùn)用遞推法(Bootstrapping)反推違約概率，再利用反推出的違約概率計(jì)算CRM價(jià)格，這是本文將詳細(xì)介紹的定價(jià)方法。這種方法操作比較簡(jiǎn)單，在使用過(guò)程中也可

7、以適當(dāng)加以調(diào)整。調(diào)整因素包括信用債與金融債收益率曲線(xiàn)的流動(dòng)性溢價(jià)、交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等多種定價(jià)干擾因素，還有標(biāo)的實(shí)體與信用保護(hù)賣(mài)方之間的聯(lián)合違約概率等等。據(jù)了解，市場(chǎng)也有部分機(jī)構(gòu)直接采用市場(chǎng)報(bào)價(jià)或詢(xún)價(jià)方式確定特定標(biāo)的債務(wù)的CRM價(jià)格，但該方法的缺點(diǎn)是在業(yè)務(wù)發(fā)展初期，市場(chǎng)報(bào)價(jià)和成交信息寥寥，不同機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)偏離較大。（三）CRM定價(jià)研究1、產(chǎn)品基本結(jié)構(gòu)。CRM是兩個(gè)交易對(duì)手交換第三方（即標(biāo)的實(shí)體）信用風(fēng)險(xiǎn)的一種合約，由信用保護(hù)賣(mài)方就約定的標(biāo)的債務(wù)向買(mǎi)方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，在標(biāo)的實(shí)體違約時(shí)向保護(hù)買(mǎi)方支付合約發(fā)生的損失，而

8、買(mǎi)方則按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向賣(mài)方預(yù)先或定期支付信用保護(hù)費(fèi)用。CRM市場(chǎng)發(fā)展初期，由于合約及憑證交易期限基本比較短，參與機(jī)構(gòu)均采用前期一次性支付信用保護(hù)費(fèi)用的方式。若采用定期支付保費(fèi)，則保費(fèi)支付到合約到期日或是信用事件發(fā)生時(shí)為止，當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí)，保護(hù)賣(mài)方收到最近一次保費(fèi)支付日到信用事件發(fā)生日之間的保費(fèi)，同時(shí)賠付買(mǎi)方發(fā)生的違約損失，且CRM合約終止。表1：為國(guó)