行為金融學(xué)對經(jīng)典金融學(xué)的

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1、行為金融學(xué)對經(jīng)典金融學(xué)的修正與創(chuàng)新■徐智斌博士生(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院上海21HM33)?中圖分類號：琢3仆文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A內(nèi)8MC:疔為金越學(xué)作為金粘學(xué)理論研丸的斯領(lǐng)城.與經(jīng)典金融學(xué)的理性分析框架粕比，更注空人的實(shí)際心理和經(jīng)濟(jì)行為.從而為金柴決策提供了更為現(xiàn)實(shí)的指孚。行為金觸學(xué)在對經(jīng)典金紀(jì)兀論缺陷的修正中，莊行為認(rèn)知偏蠱、前景理論、行為資嚴(yán)定價(jià)模型、行為紐合理論等方而取符了一定的成果.促進(jìn)了金融學(xué)理論研無向更現(xiàn)實(shí)的方向發(fā)展，關(guān)有效市場假說一般均衡理論前景理論行為金融20世紀(jì)50年代Arrow-Debreu的一般均衡

2、理論和Markowitz的UI現(xiàn)代投資組合理論開始，20世紀(jì)60年代Sharpe和Lintner建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，Ross提出了套利定價(jià)理論。到了;>0世紀(jì)70年代，F(xiàn)ama対有效市場假說進(jìn)行了1F式表述，Black、Scholes和Merton建立了期權(quán)定價(jià)模空，至此，經(jīng)典金融學(xué)理論才真正成為一門學(xué)科，它不僅形成了以契約為畢礎(chǔ)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，而且在公司和各種金融中介的金融活動、金融市場的價(jià)格運(yùn)動、市場微觀結(jié)構(gòu)、金融系統(tǒng)的演變及金融監(jiān)管等諸多方面都有專門的理論，從而構(gòu)成了較完善的理論體系和研究方法體系。隨若金融

3、產(chǎn)品的日益多樣化和金融的不斷復(fù)雜化，學(xué)者們逐步發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)80年代以前的金融理論僅考慮了定價(jià)、套利、均衡、合同等問題具有一定局限性，比如有效市場假說的核心是完美奩利，但現(xiàn)實(shí)世界中套利是有限的，這就預(yù)示若作為其理論皐礎(chǔ)的完全資本市場假定缺乏預(yù)見力；資本資產(chǎn)定價(jià)模型、代理理論模型等雖然比較精致,但缺乏足夠的數(shù)據(jù)支持^以現(xiàn)值為幕礎(chǔ)的證券估價(jià)模型缺乏理論意義,擴(kuò)展到不確定條件和多個(gè)時(shí)期也是如此；當(dāng)寧人的風(fēng)險(xiǎn)偏好假定不現(xiàn)丈，越*越多的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究結(jié)果證明了這一點(diǎn)；股權(quán)溢價(jià)之謎、市場效率異常得不到合理解止是囚為經(jīng)典金融理論

4、的諸多局限.從20世紀(jì)80年代開始，金融學(xué)家進(jìn)行了廣泛的探索，越來越多與經(jīng)典金融學(xué)理論不一致的實(shí)證規(guī)象被揭示出來，成為金融市場的末解之謎，實(shí)證現(xiàn)象促進(jìn)了學(xué)者們對經(jīng)典金融理論的進(jìn)一步思考，由于現(xiàn)實(shí)中人們的決策行為與理件經(jīng)濟(jì)人假設(shè)有一定的差異，金融學(xué)家們慕于Kahneman等人發(fā)展的非線性效用理論，開始引入心理學(xué)關(guān)于人的行為的一些觀點(diǎn).來解釋金融市場的異?，F(xiàn)象，比如有限垂利、噪音交易、從眾心理、資產(chǎn)泡沬等，這就產(chǎn)生了金融學(xué)的一個(gè)新的研究方向——行為金融學(xué)C行為金融學(xué)對經(jīng)典金融學(xué)的修正行為金融學(xué)是研究人們在投資決策過程中

5、認(rèn)知、情感、態(tài)度等心理特征，以及由此引起的市場非有效性C以有效市場假說和理性人假設(shè)為前提的經(jīng)典金融學(xué)對金融市場的大量異?，F(xiàn)象無法解釋的困境,表明了經(jīng)典金融學(xué)的局限性”Keynes是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決簧中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他基于心理預(yù)期提出股市“選美競賽”理論和“空中樓閣"理論(1936),強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中的車要性，認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素oBurrell是現(xiàn)代意義上行為金融理論的最早妍究老，1951年他發(fā)表了“以實(shí)驗(yàn)方?jīng)Q進(jìn)行投資研究的可能性”的論文，提出構(gòu)造實(shí)驗(yàn)來檢驗(yàn)理論的思路.由此開拓了

6、一個(gè)將星化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。1967年.Bauman發(fā)表了“科學(xué)的投資分析"一文，呼吁關(guān)注投資者非理性的心理。1972年.Slovic發(fā)表了一篇貝有啟發(fā)意義的文章“人類判斷的心理學(xué)研究對投資決策的意義”。這些研究成果尢疑都為行為金融學(xué)的發(fā)展打下了基礎(chǔ)°然而行為金融學(xué)真正取得突破性進(jìn)展是在20世紀(jì)70年代末和80年代初。1979年，心理學(xué)家Kahneman和Tversky的文章“前景理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析”以及1982年Kahneman>Slovic和Tversky的著作《不確定性下的判

7、斷：啟發(fā)式與偏差》的面世,為行為金融學(xué)的興起奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)o1985年，Debondt和Thaler的“股票市場過度反應(yīng)了嗎”一文的發(fā)表正式掀開了行為金融學(xué)迅速發(fā)展的R幕。此后,Barbcris、Daniel、Jcgadoosh、Shefrin、Tihnan等學(xué)者紛紛發(fā)表他們有關(guān)行為金融的研究成果。20世紀(jì)90年代是行為金融學(xué)發(fā)展的黃金時(shí)期，有關(guān)的研究論文發(fā)展迅速，對經(jīng)典金融理論體系形成了沖擊°一方面，對經(jīng)典金融理論缺陷進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)在金融市場上人們存在諸多的行為認(rèn)知偏差；另一方面，廣泛吸取心理學(xué)、社

8、會學(xué)、生物學(xué)、人類學(xué)，特別是認(rèn)知心理學(xué)的研究成果，車新解釋金融市場上的異常現(xiàn)象。隨著投資者心埋研究的深入，行為金融學(xué)家認(rèn)為心理因素是影響投資決策和資產(chǎn)定價(jià)不可或缺的重要因素。因而，20世紀(jì)90年代中后期行為金融學(xué)更加注車投資者心理對最優(yōu)投資組合決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響c1994年，Shefrin和Statman提出了行為資產(chǎn)主價(jià)模型(BehavioralAsse