探究行為財(cái)務(wù)理論

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1、探究行為財(cái)務(wù)理論隨著當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)…體化進(jìn)程與計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等先進(jìn)科技成果的大量應(yīng)用，社會(huì)組織和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，將實(shí)驗(yàn)方法引入財(cái)務(wù)研究成為一種必然的趨勢(shì)。1行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論要解決兩個(gè)問題：一是通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；二是通過描述性決策模型探討投資者的實(shí)際決策過程。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論很好地解決了第一個(gè)問題，但在第二個(gè)問題上，它一直視投資者的實(shí)際決策過程為一“黑箱”。為更好地解釋和預(yù)測(cè)投資者的實(shí)際決策過程以及金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行狀況，理論界發(fā)展了行為財(cái)務(wù)這一新的研究范式。行為財(cái)務(wù)是在對(duì)“有效市場(chǎng)假說”的質(zhì)疑中提出來的。EMH宣稱，金融資產(chǎn)的價(jià)

2、格能夠全面反映市場(chǎng)上可獲得的相關(guān)信息，投資者無法利用相關(guān)信息獲取超額回報(bào)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，出現(xiàn)了大量與EMH相矛盾的市場(chǎng)異象，比較典型的有：①規(guī)模效應(yīng)。Banz發(fā)現(xiàn)，未來股票價(jià)格的變化與股票所代表的公司規(guī)模有密切關(guān)系。小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場(chǎng)上眾人皆知的信息，按照EMH,借此信息應(yīng)無法獲取超額回報(bào)。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著EMH:②期間效應(yīng)。French、Gibbons和Hess的研究顯示，股票在星期?的收益率通常為負(fù)值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時(shí)間進(jìn)行股票交易即

3、可獲取超額回報(bào)。這顯然與EMH不符；③反向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的程度也影響到股票價(jià)格的變化。受關(guān)注的股票往往只有較低的收益率，而較不受關(guān)注的股票往往能獲取較高的投資冋?qǐng)?bào)，因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報(bào)。一只股票受關(guān)注的程度是市場(chǎng)上的公共信息，顯然EMH難以解釋這一策略。對(duì)EMH最大的挑戰(zhàn)來口于對(duì)其理論基礎(chǔ)的沖擊。EMH以投資者理性為基礎(chǔ)，但大量心理學(xué)和行為學(xué)研究顯示，投資者并非都是理性的，他們?cè)跊Q策時(shí)呈現(xiàn)出如下心理特征：①損失回避。相同人小的利得和損失，后者造成的影響人概是前者的2.5倍，所以投資者更注重?fù)p失帶來的不利

4、影響；②過度口信。投資者對(duì)口己的知識(shí)和能力都表現(xiàn)出過分口信；③傾向于確認(rèn)偏差。投資者往往只是重視條件概率，而忽視先驗(yàn)概率。由于存在這些心理特點(diǎn)，投資者的實(shí)際決策往往會(huì)系統(tǒng)性地偏離傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，這種偏離通過影響投資者對(duì)金融資產(chǎn)的選擇最終反映到金融資產(chǎn)定價(jià)上。行為財(cái)務(wù)的主要內(nèi)容決策特征。在提出行為財(cái)務(wù)學(xué)以前，關(guān)于財(cái)務(wù)方面的研究幾乎從未涉及到個(gè)人的決策行為。行為財(cái)務(wù)認(rèn)為行為財(cái)務(wù)主體的決策程序隨問題本質(zhì)及產(chǎn)生問題的環(huán)境而變化。行為財(cái)務(wù)的決策特征：①?zèng)Q策者的偏好是多元化的，尋求令人滿意而非最優(yōu)的決策。決策者的偏好是易變的，并且僅在決策過程屮形成；②決

5、策者傾向于根據(jù)經(jīng)驗(yàn)或主觀直覺而非客觀標(biāo)準(zhǔn)及嗜好性信息來做出決策，他們的決策程序是個(gè)性化的、具體的，并帶有情緒；③人們一般不是通過概率，而是通過啟發(fā)法的經(jīng)驗(yàn)決策法則來處理問題。經(jīng)驗(yàn)表明，上述決策特征有助于解釋財(cái)務(wù)市場(chǎng)上投資者的行為特點(diǎn)及其行為所引起的資本市場(chǎng)的變化，如股票市場(chǎng)交易量的變動(dòng)、帶有噪聲的股票價(jià)格、投資者追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾的行為等。預(yù)期理論?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)在風(fēng)險(xiǎn)決策問題上著名的理論模型即'‘期望效用模型”。由VonNeumann等人進(jìn)行嚴(yán)格的公理化闡述而形成。其基本內(nèi)涵是，決策者謀求的是加權(quán)估價(jià)后形成的預(yù)期效用的最大化。然而，該理論卻在實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一系列賭博

6、選擇實(shí)驗(yàn)中受到了挑戰(zhàn)。最早的賭博選擇實(shí)驗(yàn)由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Allais設(shè)計(jì)。該賭博選擇實(shí)驗(yàn)產(chǎn)牛了著名的“阿萊悖論”，它對(duì)期望效用理論形成了挑戰(zhàn)。與同結(jié)果效應(yīng)類似的實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)是“同比率效應(yīng)”，即如果對(duì)一組賭博中收益概率進(jìn)行相同比率的變換，也會(huì)產(chǎn)生不一致的選擇。與同結(jié)果效應(yīng)一樣，同比率效應(yīng)也是對(duì)期望效用理論的挑戰(zhàn)。研究表明，人們?cè)诓淮_定條件下的許多決策與預(yù)期效應(yīng)理論的預(yù)測(cè)發(fā)生了分歧。為給出解釋，通過實(shí)驗(yàn)觀察和模型設(shè)計(jì)，Kahneman和Tversly提出了預(yù)期理論。預(yù)期理論類似于期望效用理論，只不過個(gè)體在最大化效用的加權(quán)和屮，權(quán)重不等于概率，效用由所謂的“價(jià)值函

7、數(shù)”而不是效用函數(shù)得到。權(quán)重由真實(shí)概率函數(shù)得出，在真實(shí)概率中極小概率下的權(quán)重是0,在極大概率下的權(quán)重是10即人們將極不可能的事件視為不能，而極可能的事件視為確定。在很小和很大概率之間，權(quán)重函數(shù)的斜率小于1。股票價(jià)格的異常變動(dòng)。行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，現(xiàn)代財(cái)務(wù)模型對(duì)資本市場(chǎng)的異常現(xiàn)象不能予以明確的解釋，比如反應(yīng)不足或者過度反應(yīng)。因此，行為財(cái)務(wù)學(xué)者們通過建立模型來解釋市場(chǎng)中的無效率行為，比如有BarberiSsShleifer和Vishny的BSV模型解釋了金融資產(chǎn)的價(jià)格如何隕MH,當(dāng)投資者認(rèn)為收益變化是一種暫時(shí)現(xiàn)象時(shí)，他就未能及時(shí)調(diào)整自身對(duì)未來收益的預(yù)期，即反應(yīng)不足；當(dāng)

8、投資者認(rèn)為近期股票價(jià)格的同方向變化反映