詳解調(diào)味品高估值之謎

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1、正文目錄一、談估值：調(diào)味品高估值之謎61.1調(diào)味品業(yè)績確定性強，在經(jīng)濟增速放緩階段享有估值溢價61.2調(diào)味品2021年行業(yè)規(guī)模至少可達5350.8億元91.2.1我國調(diào)味品零售端仍有至少4.6倍增長空間91.2.22021年行業(yè)規(guī)模至少可達5350.8億元91.3全國化調(diào)味品企業(yè)稀缺，行業(yè)集中度仍有較大提升空間101.3.1獨特風味帶來強消費黏性，調(diào)味品企業(yè)區(qū)域分布明顯101.3.2我國調(diào)味品行業(yè)集中度仍有較大提升空間121.4銷售渠道優(yōu)勢鑄就內(nèi)資企業(yè)堅厚壁壘141.5外資流入有望進一步推升估值15二、論渠道：渠道為企業(yè)重要壁壘1

2、62.1餐飲渠道“易守難攻”，家庭渠道“易攻難守”162.1.1餐飲渠道量大且穩(wěn)，易守難攻162.1.2家庭零售渠道重營銷，易攻難守192.2海天味業(yè)渠道地位穩(wěn)固，區(qū)域企業(yè)多走特色路線20三、看趨勢：目前價格為業(yè)績主要驅(qū)動力233.1量價齊升是常態(tài)，目前價格為業(yè)績主要驅(qū)動力233.2“量”：餐飲回暖推動調(diào)味品放量253.3“價”：行業(yè)提價周期普遍為2-3年283.4議價能力高使得調(diào)味品行業(yè)盈利能力強31四、觀公司：主要公司情況324.1海天味業(yè)：產(chǎn)品渠道協(xié)同驅(qū)動，競爭優(yōu)勢顯著324.2中炬高新：機制改善釋放活力，品類渠道持續(xù)擴張3

3、44.3恒順醋業(yè)：聚焦主業(yè)，持續(xù)推進全國化進程36五、投資建議38七、風險提示39圖表目錄圖1：100億以上市值企業(yè)中，調(diào)味品企業(yè)數(shù)量占11.43%，僅次于白酒及食品綜合行業(yè)..7圖2：100億以上市值企業(yè)中，調(diào)味品企業(yè)市值占比為10.63%，僅次于白酒行業(yè)7圖3：我國主要調(diào)味品公司估值長期高于滬深3007圖4：調(diào)味品行業(yè)在經(jīng)濟形勢較差時估值會出現(xiàn)溢價8圖5：味好美在經(jīng)濟形勢較差時估值會出現(xiàn)溢價8圖6：美國GDP同比增速一覽8圖7：調(diào)味品原始零售口徑規(guī)模9圖8：10-60歲人口在2022年后增速下滑明顯9圖9：海天味業(yè)四大主力區(qū)域

4、份額均達20%以上11圖10：千禾味業(yè)主要收入地區(qū)為西南地區(qū)11圖11：恒順醋業(yè)主要收入地區(qū)為華東大區(qū)11圖12：中炬高新主要收入地區(qū)為南部11圖13：百強企業(yè)收入占調(diào)味品行業(yè)比重不到30%13圖14：2018年美日韓行業(yè)集中度均高于中國13圖15：2018年中國調(diào)味品子行業(yè)占比13圖16：調(diào)味品行業(yè)集中度逐步提升13圖17：2015年中國醬油行業(yè)集中度13圖18：2016年日本醬油行業(yè)集中度13圖19：部分外資企業(yè)通過收購形式進入國內(nèi)市場14圖20：北上資金各行業(yè)影響力對比（北上資金行業(yè)持股市值/該行業(yè)市值）15圖21：北上資金

5、持股比例占比不斷提升15圖22：年初以來滬港通資金大幅流入市場16圖23：海天味業(yè)：滬港通持股占流通A股比從年初的5.0%上升至5.9%16圖24：中炬高新：滬港通持股占流通A股比從年初的3.1%上升至9.0%16圖25：恒順醋業(yè)：滬港通持股占流通A股比從年初的1%上升至1.3%16圖26：高性價比疊加贊助烹飪學校等策略可提高餐廳購買幾率17圖27：2018年餐飲渠道占比最大17圖28：調(diào)味品渠道層級較多17圖29：餐飲渠道消費者對調(diào)味品選購原因分布（%）18圖30：調(diào)味品在餐飲渠道的使用場景分布（%）18圖31：餐飲渠道占比較大

6、的企業(yè)銷售費用率低18圖32：消費黏性使得調(diào)味品行業(yè)銷售費用率較低18圖33：2018年中國餐飲渠道使用者選購調(diào)味品的首要選購原因為重復消費19圖34：海天味業(yè)在餐飲及家庭渠道中市占率均提升明顯20圖35：調(diào)味品CR5在零售渠道集中度提升較慢20圖36：各級別城市快消品零售總額占比20圖37：2017年調(diào)味品在各地區(qū)的渠道結(jié)構(gòu)20圖38：李錦記、海天味業(yè)卡位餐飲渠道23圖39：2004-2017年調(diào)味品行業(yè)量價情況一覽24圖40：2001-2012年GDP增長較快24圖41：2011年前GDP驅(qū)動力主要來自于投資24圖42：201

7、6年大眾餐飲發(fā)展迅速25圖43：2015年餐飲業(yè)回暖25圖44：外賣020蓬勃發(fā)展25圖45：餐飲業(yè)與調(diào)味品增速呈正相關(guān)26圖46：餐飲業(yè)與調(diào)味品增速（滯后一期）相關(guān)性更高26圖47：1985年調(diào)味品各類型包裝銷量占比26圖48：2005年調(diào)味品各類型包裝銷量占比26圖49：人均可支配收入不斷提升27圖50：消費信心不斷提升27圖51：城市居民外食次數(shù)較多27圖52：我國城鎮(zhèn)化率不斷提升27圖53：餐飲調(diào)味品消耗量是家庭烹飪的1.6倍28圖54：我國平均家庭規(guī)模呈下降態(tài)勢28圖55：外賣用戶不斷增長28圖56：外賣市場規(guī)模不斷增長

8、28圖57：2007年成本提升推動調(diào)味品行業(yè)提價29圖58：2010年成本提升推動調(diào)味品行業(yè)提價29圖59：2016-2017年成本提升推動調(diào)味品行業(yè)提價29圖60：成本提升將推動調(diào)味品行業(yè)提價29圖61：調(diào)味品成本中，包材占比最大30圖62：玻璃