點(diǎn)評(píng)3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告：穩(wěn)增長(zhǎng)還是防通脹

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1、穩(wěn)增長(zhǎng)還是防通脹？——點(diǎn)評(píng)3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告宏觀研究點(diǎn)評(píng)報(bào)告2019/11/18事件：2019年11月16日，央行公布2019年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，寬信用是關(guān)鍵1、核心觀點(diǎn)：1）近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行還是企穩(wěn)、通縮還是通脹、降息還是不降息等問題爭(zhēng)議較大。央行一方面要“應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”，另一方面還要“防止通脹預(yù)期發(fā)散”，可謂左右為難。我們認(rèn)為，每個(gè)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都有一個(gè)主要矛盾，要抓主要矛盾，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為一頭豬犧牲國(guó)民經(jīng)濟(jì)”，要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的

2、位置。我們近期對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、通縮和貨幣降息降準(zhǔn)進(jìn)行了前瞻性判斷，并被一一驗(yàn)證。6月份數(shù)據(jù)出來以后，市場(chǎng)一片“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”“企穩(wěn)回升”“超預(yù)期”的聲音，我們發(fā)布震撼全市場(chǎng)的報(bào)告《充分估計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的嚴(yán)峻性——全面解讀6月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)》（7月21日）。隨后7月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落。7月份數(shù)據(jù)公布以后，市場(chǎng)仍然沉浸在“降息降準(zhǔn)就是大水漫灌”的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)中（混淆了貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和貨幣超發(fā)的關(guān)系）。我們?cè)俣惹罢靶蕴岢觥对摻迪⒘?！——全面解讀7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)》（8月15日）、《金融形勢(shì)嚴(yán)峻，何時(shí)降息降準(zhǔn)？——點(diǎn)評(píng)7月金融數(shù)據(jù)》（8月13日）。隨后8月1

3、7日央行通過LPR改革市場(chǎng)化降息，9月6日宣布全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)，國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。（參考：8月18日《“降息”來了！——解讀央行改革完善LPR形成機(jī)制》、9月7日《全面解讀降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)、股市、債市、房市影響及展望》）。9月CPI“破3”后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為今年央行不會(huì)降息，部分觀點(diǎn)甚至提出央行會(huì)加息對(duì)抗通脹。我們堅(jiān)持認(rèn)為《不是通脹，是通縮！——點(diǎn)評(píng)9月物價(jià)數(shù)據(jù)》（10月16日）：豬肉價(jià)格上漲是供給出現(xiàn)了問題，不是需求側(cè)，貨幣政策對(duì)豬周期和豬肉價(jià)格通常難以起到明顯作用，無需擔(dān)心貨幣政策寬松導(dǎo)致的豬價(jià)上漲；當(dāng)前貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)該是防止總需求過

4、快下滑，拿掉豬以后都是通縮，不能因?yàn)橐活^豬制約財(cái)政貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)，不能因?yàn)橐活^豬犧牲整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。在《邁向“5”時(shí)代——全面解讀9月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)》（10月18日），我們?cè)俣葟?qiáng)調(diào)：“當(dāng)前，降息的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。”隨后，人民銀行于11月5日調(diào)降MLF利率，11月18日央行4年來首次下調(diào)7天逆回購(gòu)利率，降息周期開啟。2）三季度執(zhí)行報(bào)告不再提“閘門”，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)、妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力。與二季度執(zhí)行報(bào)告相比，央行刪除“把好貨幣供給總閘門”，更強(qiáng)調(diào)根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，并要“保持社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。整體來看央行對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力與局部信

5、用收縮予請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后免責(zé)條款部分以更多關(guān)注，“穩(wěn)增長(zhǎng)”重要性上升，四季度貨幣政策有望更加積極，在總量適度寬松的條件下，央行將更注重“寬信用”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”，以市場(chǎng)化改革的方法降成本。1）央行改革完善LPR形成機(jī)制引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，但實(shí)際效果相對(duì)有限。9月貸款加權(quán)利率略有下滑，但主要受票據(jù)利率下行影響，其中一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，較6月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)，表明實(shí)體企業(yè)融資成本并未得到明顯改善。我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策不是“寬貨幣”的問題，而是“寬信用”的問題。2019年基礎(chǔ)貨幣投放整體寬松，但信用創(chuàng)造不足，金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用

6、緊張。一方面，貨幣投放整體寬松。2019年2次全面降準(zhǔn)、1次定向降準(zhǔn)、并多次下調(diào)LPR、MLF和OMO利率；另一方面，民企和小微企業(yè)融資難融資貴問題仍然突出，房地產(chǎn)融資過度收緊，信用創(chuàng)造不足與企業(yè)信心不足、改革開放有待深化、信用分層等結(jié)構(gòu)性問題有關(guān)。2）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)方面，央行指出當(dāng)前外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，投資生產(chǎn)較為謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力有待加強(qiáng)。全球經(jīng)濟(jì)下行和貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國(guó)出口負(fù)增長(zhǎng)，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但內(nèi)需尤其是制造業(yè)和基建投資低迷以及消費(fèi)不振對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用更加明顯。我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的主要原因不在外部

7、和貿(mào)易摩擦，更多的是內(nèi)部和結(jié)構(gòu)性原因，短期經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是供給側(cè)改革不到位，未來關(guān)鍵是短期強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)和長(zhǎng)期深化改革開放，提升市場(chǎng)配置資源的效率，提振微觀主體信心。3）物價(jià)方面，央行認(rèn)為CPI上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，但仍須警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。2019年以來CPI上漲主要受食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格較快上漲拉動(dòng)，央行認(rèn)為不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)，但仍需注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散進(jìn)一步推升物價(jià)。我們認(rèn)為，當(dāng)前的物價(jià)形勢(shì)是通縮而非通脹，“拿掉豬以后都是通縮”，更不能把當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)界定為“滯脹”，當(dāng)前并不具備全面通脹的

8、基礎(chǔ)。豬價(jià)大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺，工業(yè)品價(jià)格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當(dāng)