A股策略聚焦：預(yù)期尋底，貓冬防御

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1、目錄12月四大預(yù)期難見底，但市場底線依然明確1經(jīng)濟(jì)下行和通脹上行的預(yù)期難見底1政策謀定而后動，12月預(yù)計轉(zhuǎn)向穩(wěn)定和托底，難超預(yù)期2流動性寬松預(yù)期邊際上減弱3中美博弈復(fù)雜化，外部風(fēng)險預(yù)期上升4市場底線依舊明確，2700~2800是空間上的最佳定投區(qū)域5機(jī)構(gòu)激烈博弈，“抱團(tuán)”股調(diào)整期仍未結(jié)束5歷史經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)行為在歲末趨于保守，前期盈利放大處置效應(yīng)5當(dāng)前“抱團(tuán)”股調(diào)整仍在途中6投資策略：貓冬10風(fēng)險因素11插圖目錄圖1：10月中旬以來鋼價持續(xù)回暖1圖2：鋼材社會庫存卻不斷下滑1圖3：社融（新增信貸+非標(biāo)+債券）的增長領(lǐng)先PMI4個季度

2、2圖4：11月豬肉批發(fā)價相比10月末回落近20%2圖5：但2020Q1通脹預(yù)期仍在上升2圖6：9月份以來IPO提速4圖7：9月份以來重要股東減持市值維持高位（以公告日計算）4圖8：目前股權(quán)質(zhì)押市值針對指數(shù)不同點(diǎn)位，對應(yīng)疑似平倉風(fēng)險市值5圖9：偏股型基金倉位與上證指數(shù)6圖10：主動型公募基金近2個月平均倉位和每周凈變動7圖11：股票策略私募基金的平均倉位首次降至50%以下7圖12：公募基金持倉市值前20的中信二級行業(yè)-根據(jù)2019年三季報統(tǒng)計7圖13：普通股票型+偏股混合型公募基金每年超額收益及份額變化8圖14：本周漲幅前20的公募

3、重倉股分布-按中信一級行業(yè)8圖15：2019年以來配置型外資累計凈流入1961.8億元9圖16：本輪MSCI擴(kuò)容主動配置型資金的流入也明顯偏少9表格目錄表1：近6年來11月~12月變化6表2：分季度贖回量占全年份額變化比重（負(fù)數(shù)代表當(dāng)季凈申購）8表3：2019年11月22-29日滬深港通持倉行業(yè)變化與標(biāo)的行業(yè)漲跌幅10表4：12月金股推薦11▍12月四大預(yù)期難見底，但市場底線依然明確經(jīng)濟(jì)下行和通脹上行的預(yù)期難見底10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然喜憂參半。盡管地產(chǎn)鏈的投資增速仍然強(qiáng)勁，工業(yè)品需求依然旺盛（11月的官方PMI明顯超出市場預(yù)期，今年

4、4月以來首次站上50），并且很大可能延續(xù)至明年上半年，但是以鋼鐵為代表的主要工業(yè)品庫存卻在價格上升的情況下持續(xù)維持低位，證明無論是貿(mào)易商還是制造企業(yè)都缺乏主動補(bǔ)庫的動機(jī)，反映了其對明年謹(jǐn)慎的預(yù)期。此外，今年一季度各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的高基數(shù)也導(dǎo)致投資者不斷地調(diào)低對明年一季度的預(yù)期。因此，盡管我們認(rèn)為地產(chǎn)商補(bǔ)庫帶動的建安投資增速上行以及基建的適度發(fā)力會一定程度上對沖明年上半年的經(jīng)濟(jì)壓力，并且明年一季度大概率就是經(jīng)濟(jì)的階段性底部，但在歲末年初，投資者顯然不愿意在暫時無法驗(yàn)證的情況下對未來經(jīng)濟(jì)的見底提前“下注”。在弱經(jīng)濟(jì)的情況下，通脹上行預(yù)期也

5、暫時難以見底。11月份底豬肉平均批發(fā)價環(huán)比10月底下滑了19.6%，但此輪下行或多或少源于東北地區(qū)前期壓欄的集中拋售。隨著拋售的結(jié)束以及春節(jié)前剛需的修復(fù)，豬肉價格未來的趨勢仍然存在變數(shù)。盡管我們不斷強(qiáng)調(diào)豬肉價格上行導(dǎo)致的CPI上行并不完全等同于通脹，并且央行在11月豬肉價格高位時象征性地調(diào)降MLF也向市場展示了豬肉價格并不成為貨幣政策的掣肘，但就如同投資者在經(jīng)歷了“豐收”（股票收益）的一年后不愿冒風(fēng)險提前對經(jīng)濟(jì)見底“下注”一樣，投資者在通脹的問題上也相當(dāng)謹(jǐn)慎。圖1：10月中旬以來鋼價持續(xù)回暖圖2：鋼材社會庫存卻不斷下滑460044

6、004200400038003600340032002019/12019/22019/33000元/噸期貨收盤價(連續(xù)):螺紋鋼2500萬噸2000150010005002019/12019/22019/30庫存:主要鋼材品種:合計2019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/11資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖3：社融（新增信貸+非標(biāo)+債券）的增長領(lǐng)先PMI4個季

7、度140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%"信貸+非標(biāo)+企業(yè)債"（TTM增速）PMI（12MMA，之后12個月，右軸）55545352512007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-0520

8、18-102019-032019-085049資料來源：Wind，注：橫坐標(biāo)軸日期對應(yīng)的是“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”的TTM增速圖4：11月豬肉批發(fā)價相比10月末回落近20%元/公斤平均批發(fā)價:豬肉豬肉批發(fā)價11月呈下行趨勢，相比10月底高點(diǎn)下降幅度近