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1、基于公司稅資本結構理論探究進展及述評［關鍵詞］公司稅；資本結構理論；研究進展自美國學者Miller和Modigliani(1958；以下稱MM)提出所謂理想條件下的資本結構無關論以來，［1］(261-297)雖然關于資本結構理論的研究成果十分豐富，但對資本結構問題的研究至今仍遠未達到令人滿意的程度，特別是基于公司稅的公司資本結構理論更是學者們爭論和關注的焦點。本文以基于公司稅的公司資本結構理論發(fā)展為線索，介紹、評述基于公司稅的公司資本結構理論的主要觀點和最新研究動態(tài)，并在此基礎上對公司資本結構理論的發(fā)展方向作了展望。一、基于公司稅的公司資本結構理論研
2、究的一些主要觀點為了考察負債與權益融資的稅收差異，MM(1958)在理想條件下的資本結構無關理論基礎上作了進一步擴展，認為由于負債利息的抵稅作用，企業(yè)每增加單位負債，會使其市價增加t?c•；i■?f/p(其中t?c為公司所得稅邊際稅率；r?f為無風險利率；P為公司風險等級下的資本化利率)。但后來MM認識到，相對于實物資產(chǎn)收入的現(xiàn)金流，負債利息的稅蔽現(xiàn)金流更安全，應用無風險收益率而不是統(tǒng)一的資本化利率來折現(xiàn)，于是MM(1963)又提出了著名的考慮公司稅修正的資本結構模型，[3](433-443)并認為由于負債利息的稅蔽作用，公司應是負債越多越
3、好。然而上述結論明顯有悖于公司資本結構實踐與經(jīng)濟學家們的常識，于是一些學者在承認MM負債利息節(jié)稅價值的同時開始轉向探索負債融資"成本”的研究。如Stiglitz(1973)和Warner(1977)等提出負債的財務困境和破產(chǎn)成本等概念；Jensen和Meckling(1976)等則根本回避了負債利息的節(jié)稅價值，完全從代理成本的角度考察資本結構；基于信息不對稱的信號模型和啄序(PeckingOrder)假說以及基于金融契約的控制權假說等，也從不同的角度解釋了公司資本結構實踐中的某類“異?！爆F(xiàn)象。[2][4](458-482)Miller(1977)則認
4、為，即便不考慮負債的財務困境、破產(chǎn)或代理等成本，個人所得稅的存在也可以解釋公司并非按MM(1963)模型下都應100%負債的不合實際的結論。[5](261-276)而DeAngelo和Masulis(1980)對Miller模型進行了擴展，重點考察了所謂的負債融資邊際收益函數(shù)t?c(•；),認為t?c(•；)—般并不是一個常量，而是一個關于NDTS(如折舊和投資稅減免等)的減函數(shù)。[2][6](139-178)Kim(1989)也認為當公司應稅收益為負時，公司并不能從追加負債的利息抵減應稅利潤中獲益。二、基于公司稅的公司資本結構理
5、論研究的一些實證結果（一）負債融資的稅收優(yōu)勢是否增加公司價值的一些實證結果1.Exchange0ffero在考察負債利息的稅收減免是否增加企業(yè)的價值中，為了保證投資政策的相對穩(wěn)定而只考察資本結構決策的影響，人們常作ExchangeOffer處理，即增加一種證券融資的同時減少等額的另一種證券融資。基于ExchangeOffer,Masulis（1980）對20世紀60、70年代的相關數(shù)據(jù)進行了檢驗。［6］其假說是財務杠桿增加（減少）的ExchangeOffer增加（減少）公司價值。Masulis的檢驗結果與其假說一致，表明財務杠桿增加的Exchange
6、Offer導致權益價值上升7.6%,而財務杠桿減少的ExchangeOffer導致權益價值下降5.4%；而在最大稅收減免的Debt-for-Common和Debt-for-Preferred的ExchangeOffer中，股價有最大的正向變動（分別為9.8%和4.7%）。用類似的樣本，Masulis（1983）對股票的收益率與ExchangeOffer中的負債變化進行了回歸，得出了股票收益率關于負債變化的相關系數(shù)大概在0.4左右，Masulis的所謂負債系數(shù)測量了負債的平均收益與成本的差額。［7］（107-126）奇怪的是，如此大的系數(shù)隱含了負債融資
7、的幾乎近似于0的個人所得稅和其他成本效應。Cornett和Travlos(1989)也認為Masulis(1980)的假說存在問題,[2]因為如果公司是追求價值最大化的，則會向最優(yōu)負債比率方向調整其資本結構，而不管是增加負債還是權益。所以可能存在一些非稅收因素以解釋Masulis的結果?！W者對ExchangeOffer基于非稅收因素的市場影響進行了考察，發(fā)現(xiàn)Leverage-increasing(或Leverage-decreasing)的財務政策導致股價有正的(或負的)反應和負債抵稅無關的證據(jù)。如Asquith和Mullins(1986)、Ma
8、sulis和Korwar(1986)、Mikkelson和Parth(1986)發(fā)現(xiàn)股價對直接的股權融資有負
