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1、第25卷第1期Vo.l25,No.12010年1月Jan.2010基金績效評價(jià)的FamaFrench三因素模型檢驗(yàn)屠新曙朱夢華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,廣東廣州510006摘要:通過Sharpe基金風(fēng)格模型明確基金實(shí)際風(fēng)格,并利用中信風(fēng)格指數(shù)將FamaFrench三因素模型應(yīng)用于基金的績效評價(jià)。在對30只基金兩年周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后,結(jié)果顯示FF模型3個(gè)系數(shù)顯著性良好,基金風(fēng)格特征得以表現(xiàn);且FF模型更加準(zhǔn)確,擬合程度較單因素模型有較大提高;同時(shí)單因素和FF三因素模型的Jenson指數(shù)說明基金具有獲得超額收益率的能力。關(guān)
2、鍵詞:基金績效評價(jià);FamaFrench三因素模型;Jenson指數(shù)中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:16741625(2010)01010310一、引言[1]Markowitz(1952)提出以收益率方差作為最早的風(fēng)險(xiǎn)度量方法后,[2][3][4]Sharpe(1964),Lintner(1965)和Mossin(1966)相繼提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)以及新的風(fēng)險(xiǎn)度量方法!!!系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),并且將收益與風(fēng)險(xiǎn)以線性形式聯(lián)系在一起,增加了今后對收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的合理性。有了風(fēng)險(xiǎn)度量方法作為理論基礎(chǔ)后,基金績效評價(jià)
3、指標(biāo)發(fā)展為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益[5]率指標(biāo)。Treynor(1965)提出了Treynor指數(shù),以單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)收益率作為基金績[6]效衡量指標(biāo)。隨后,Sharpe(1966)又提出了Sharpe指數(shù),以單位總風(fēng)險(xiǎn)收益率作為[7]基金績效指標(biāo)。在CAPM基礎(chǔ)上,Jenson(1968)提出了Jenson指數(shù),以基金經(jīng)理戰(zhàn)勝市場的能力作為衡量基金績效的標(biāo)準(zhǔn)。以上的三個(gè)指數(shù)并稱為衡量基金績效的三大指數(shù)。針對CAPM模型假定過于嚴(yán)格,且脫離實(shí)際以及定價(jià)因素單一的問題,[8]Ross(1976)提出了套利定價(jià)理論(APT),將CAPM的假定進(jìn)一步放松,另將除系統(tǒng)收稿日期:
4、20091028作者簡介:屠新曙(1968),男,浙江蕭山人,華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士,主要研究方向?yàn)榻鹑诠こ?朱夢(1984),男,陜西漢中人,華南師范大學(xué)金融專業(yè)研究生,主要研究方向?yàn)榛鸬目冃гu價(jià)。?103?[9]性風(fēng)險(xiǎn)外的其他因素引入。在此基礎(chǔ)上,FamaandFrench(1993)根據(jù)美國股票(1962~1989)的收益率數(shù)據(jù)認(rèn)為除外對股票有影響的是規(guī)模、P/E(市盈率)、杠桿效應(yīng)、B/M(賬面價(jià)值比)。他們認(rèn)為規(guī)模和B/M兩個(gè)因素單獨(dú)或共同影響股票的平均收益水平時(shí),也在相當(dāng)程度上包含了P/E和杠桿效應(yīng),因此認(rèn)為三因素(、規(guī)模
5、、B/M)模型是更為合理的資產(chǎn)定價(jià)模型。國內(nèi)對于基金績效評價(jià)方法的研究始于2000年后中國證券基金開始發(fā)展之際,使用的方法以三大指數(shù)和在CAPM基礎(chǔ)上發(fā)展的擇時(shí)擇股模型(如TM和HM模[10][11]型)為主。沈維濤等(2001)、吳世農(nóng)等(2002)均對中國基金市場進(jìn)行了實(shí)證研[12]究,且大部分得出了中國基金可以戰(zhàn)勝市場的結(jié)論。吳世農(nóng)等(2004)使用FF模型實(shí)證研究了中國A股市場,認(rèn)為FF模型對股票橫截面收益率有更好的解釋效果,可以解釋CAPM所不能解釋的異象,如價(jià)值異象、公司規(guī)模效應(yīng)等。楊炘和王小征[13](2003)最早用FF模型實(shí)證研究基金績
6、效,認(rèn)為FF模型精度更高,三種因素顯著性良好,可以作為更好的基金績效評價(jià)模型;同時(shí)用FF模型證明了基金可以取得超額收益率。[14]基金投資風(fēng)格是基金績效研究的重要組成部分,Sharpe(1992)認(rèn)為基金業(yè)績的97%取決于其投資風(fēng)格,只有3%取決于個(gè)股選擇。他根據(jù)基金的收益率波動對各[15]種風(fēng)格資產(chǎn)收益率波動的敏感性大小進(jìn)行基金的風(fēng)格判定。曾曉潔等(2004)使用Sharpe模型對國內(nèi)52只基金進(jìn)行實(shí)證研究,認(rèn)為中國基金實(shí)際投資風(fēng)格趨同,而且與[16]宣稱風(fēng)格大相徑庭。趙堅(jiān)毅等(2005)等使用Sharpe模型也得出了相似結(jié)論。與以往研究相比,傳統(tǒng)的CAPM模
7、型只能進(jìn)行績效評價(jià),Sharpe基金風(fēng)格判定模型只能進(jìn)行基金的風(fēng)格判定。本文認(rèn)為FF三因素模型可將二者功能合二為一,故擬以FF模型為基礎(chǔ),使用類似Jenson指數(shù)的方法作為指標(biāo)(下文簡稱FF或三因素Jenson指數(shù))對基金績效進(jìn)行實(shí)證研究,并與基于CAPM的單因素Jenson指數(shù)比較;另擬用Sharpe模型進(jìn)行基金風(fēng)格的實(shí)證判定,且與FF模型判定的基金實(shí)際風(fēng)格進(jìn)行比較,以評價(jià)FF模型兼具的風(fēng)格判定能力。二、FamaFrench三因素模型在決定金融資產(chǎn)價(jià)格的多種因素中,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是基本因素。FamaandFrench(1993)研究認(rèn)為除外,規(guī)模因
8、素和賬面市值比率的差異反
