滬深300股指期貨定價(jià)實(shí)證研究.pdf

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1、財(cái)貿(mào)研究2008.6滬深300股指期貨定價(jià)實(shí)證研究張錦馬曄華(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海200052)摘要:股指期貨是一種發(fā)展迅速的金融衍生產(chǎn)品,而合約定價(jià)問題是其重要研究方向之一。股指期貨定價(jià)的基本方法是利用無套利定價(jià)原理得出的持有成本模型;而如果綜合交易費(fèi)用、融資成本、存貸款利差、保證金等市場(chǎng)因素,則可以得到股指期貨的無套利定價(jià)區(qū)間。使用這兩種模型對(duì)中國金融期貨交易所的滬深300股指期貨仿真交易合約進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn),實(shí)際交易價(jià)格和理論價(jià)格有較大偏差,市場(chǎng)中存在大量套利機(jī)會(huì),定

2、價(jià)效率有待提高。為此可以考慮的建議包括允許融資融券交易、推出滬深300指數(shù)ETF等。關(guān)鍵詞:股指期貨;定價(jià);持有成本模型;套利中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1001-6260(2008)06-0076-07一、引言及文獻(xiàn)綜述股指期貨作為一種重要的金融衍生產(chǎn)品,在證券市場(chǎng)上發(fā)揮著價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置、活躍市場(chǎng)等作用。我國在股指期貨領(lǐng)域起步較晚,但由于市場(chǎng)對(duì)其的強(qiáng)烈需求,獲得了快速的發(fā)展。2006年9月8日,中國金融期貨交易所掛牌成立,并于同年10月推出滬深

3、300股指期貨仿真交易系統(tǒng),至2008年5月,已先后有19個(gè)股指期貨合約完成到期交割,正式交易也在積極計(jì)劃之中。合約定價(jià)問題一直是股指期貨的重要研究方向之一,上世紀(jì)80年代以來,許多學(xué)者在這方面做出了卓有成效的工作。Cornell等(1983a,1983b)在Rendleman等(1979)、Cox等(1981)對(duì)遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格關(guān)系研究的基礎(chǔ)上,對(duì)簡(jiǎn)單套利模型進(jìn)行修正,首先提出了運(yùn)用于股指期貨定價(jià)的持有成本(Cost-of-carry,簡(jiǎn)稱COC)模型,并考慮了稅收對(duì)于期貨合約價(jià)格的影響。通過對(duì)

4、市場(chǎng)的實(shí)證研究,Cornell(1985)認(rèn)為該模型可以較好地解釋股指期貨的價(jià)格變化;Billingsley等(1988)運(yùn)用該模型對(duì)1982年至1986年初的S&P500股指期貨的定價(jià)進(jìn)行實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中有大量的因價(jià)格偏離而形成的套利機(jī)會(huì),并分析了交易成本在價(jià)格偏離中的作用;Bhatt等(1990)則發(fā)現(xiàn)S&P500股指期貨的實(shí)際價(jià)格對(duì)理論價(jià)格更多地表現(xiàn)出正的偏離,并認(rèn)為可能與模型參數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償有關(guān);Yadav等(1990)對(duì)英國FT2SE-100股指期貨合約定價(jià)的實(shí)證分析得出了與美國市場(chǎng)

5、相似的結(jié)果。本文首先使用經(jīng)典持有成本模型研究了滬深300股指期貨仿真交易合約的理論價(jià)格,同時(shí)運(yùn)用無套利定價(jià)的方法,考慮交易成本、存貸款利差、期貨交易保證金等市場(chǎng)因素,得出了合約的無套利定價(jià)區(qū)間,并使用以上兩種模型檢驗(yàn)了滬深300股指期貨的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格。本文使用的一個(gè)重要思想是無套利(Arbitrage-free)原理,即金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)須合理定價(jià)使得獲取無成本、無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的機(jī)會(huì)不存在,否則投資者的套利行為會(huì)使得資產(chǎn)重新回到無套利的價(jià)格(吳沖鋒等,2005)。無套利是現(xiàn)代金融理論中重要的基本原理,

6、被廣泛應(yīng)用于各類金融產(chǎn)品的定價(jià)中。收稿日期:2008206203作者簡(jiǎn)介:張錦(1983—),男,安徽蚌埠人,上海交通大學(xué)碩士生,主要研究方向?yàn)榻鹑谘苌a(chǎn)品。馬曄華(1954—),男,上海人,上海交通大學(xué)副教授、碩士生導(dǎo)師,主要研究方向?yàn)閲H金融。—76—二、股指期貨定價(jià)模型(一)完全市場(chǎng)條件下的持有成本模型為得出股指期貨的持有成本定價(jià)模型,我們需對(duì)市場(chǎng)做出如下假設(shè):(1)資本市場(chǎng)是完美的,即無稅收、無交易成本,可以無限制賣空,且資產(chǎn)是完全可分割的。(2)可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制地借入或貸出資金,

7、且借、貸款利率相同。(3)股利的支付是連續(xù)的,且為一固定的常數(shù)。(4)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)具有完全的流動(dòng)性,能夠隨時(shí)按照市場(chǎng)價(jià)格買入或賣出任意股票及其組合。持有成本理論認(rèn)為,對(duì)金融資產(chǎn)未來價(jià)格的估計(jì),最基本的定價(jià)模型是:未來價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+持有成本。特別地,對(duì)于股指期貨來說即:股指期貨合約價(jià)格=相應(yīng)股票現(xiàn)貨價(jià)格+融資成本-股息收益(吳育華等,2006)。我們首先定義如下符號(hào),它們將在之后的討論中用到:St:t時(shí)刻的股價(jià)指數(shù)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格;ST:期貨合約到期日(交割日)T時(shí)刻的股價(jià)指數(shù)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格;Ft:t

8、時(shí)刻股指期貨合約價(jià)格;FT:交割日T時(shí)刻的合約價(jià)格,應(yīng)等于交割日的股價(jià)ST;r:無風(fēng)險(xiǎn)利率;DT:t時(shí)刻至交割日T時(shí)刻之間指數(shù)對(duì)應(yīng)股票現(xiàn)貨所發(fā)放的現(xiàn)金股利至T時(shí)刻的再投資復(fù)利總和。考慮以下兩個(gè)資產(chǎn)組合:組合A———在t時(shí)刻以價(jià)格Ft購入一份股指期貨合約,同時(shí)持有價(jià)值Ft+DTT-t的無風(fēng)險(xiǎn)債券;組合B———在t時(shí)刻持有一份股指期貨合約對(duì)應(yīng)的股票現(xiàn)貨組合(價(jià)值St)。(1+r)兩種資產(chǎn)組合在t時(shí)刻和T時(shí)刻的現(xiàn)金流見表1。顯然,兩種資產(chǎn)組合在期末T時(shí)刻的表1兩種資產(chǎn)組合的價(jià)值現(xiàn)金流相等,根據(jù)無套利原