滬深300股指期貨定價實證研究.pdf

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1、財貿(mào)研究2008.6滬深300股指期貨定價實證研究張錦馬曄華(上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院,上海200052)摘要:股指期貨是一種發(fā)展迅速的金融衍生產(chǎn)品,而合約定價問題是其重要研究方向之一。股指期貨定價的基本方法是利用無套利定價原理得出的持有成本模型;而如果綜合交易費用、融資成本、存貸款利差、保證金等市場因素,則可以得到股指期貨的無套利定價區(qū)間。使用這兩種模型對中國金融期貨交易所的滬深300股指期貨仿真交易合約進行實證分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn),實際交易價格和理論價格有較大偏差,市場中存在大量套利機會,定

2、價效率有待提高。為此可以考慮的建議包括允許融資融券交易、推出滬深300指數(shù)ETF等。關鍵詞:股指期貨;定價;持有成本模型;套利中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1001-6260(2008)06-0076-07一、引言及文獻綜述股指期貨作為一種重要的金融衍生產(chǎn)品,在證券市場上發(fā)揮著價格發(fā)現(xiàn)、套期保值和對沖風險、優(yōu)化資產(chǎn)配置、活躍市場等作用。我國在股指期貨領域起步較晚,但由于市場對其的強烈需求,獲得了快速的發(fā)展。2006年9月8日,中國金融期貨交易所掛牌成立,并于同年10月推出滬深

3、300股指期貨仿真交易系統(tǒng),至2008年5月,已先后有19個股指期貨合約完成到期交割,正式交易也在積極計劃之中。合約定價問題一直是股指期貨的重要研究方向之一,上世紀80年代以來,許多學者在這方面做出了卓有成效的工作。Cornell等(1983a,1983b)在Rendleman等(1979)、Cox等(1981)對遠期和期貨價格關系研究的基礎上,對簡單套利模型進行修正,首先提出了運用于股指期貨定價的持有成本(Cost-of-carry,簡稱COC)模型,并考慮了稅收對于期貨合約價格的影響。通過對

4、市場的實證研究,Cornell(1985)認為該模型可以較好地解釋股指期貨的價格變化;Billingsley等(1988)運用該模型對1982年至1986年初的S&P500股指期貨的定價進行實證分析,發(fā)現(xiàn)市場中有大量的因價格偏離而形成的套利機會,并分析了交易成本在價格偏離中的作用;Bhatt等(1990)則發(fā)現(xiàn)S&P500股指期貨的實際價格對理論價格更多地表現(xiàn)出正的偏離,并認為可能與模型參數(shù)和風險補償有關;Yadav等(1990)對英國FT2SE-100股指期貨合約定價的實證分析得出了與美國市場

5、相似的結(jié)果。本文首先使用經(jīng)典持有成本模型研究了滬深300股指期貨仿真交易合約的理論價格,同時運用無套利定價的方法,考慮交易成本、存貸款利差、期貨交易保證金等市場因素,得出了合約的無套利定價區(qū)間,并使用以上兩種模型檢驗了滬深300股指期貨的實際市場價格。本文使用的一個重要思想是無套利(Arbitrage-free)原理,即金融市場上的資產(chǎn)須合理定價使得獲取無成本、無風險利潤的機會不存在,否則投資者的套利行為會使得資產(chǎn)重新回到無套利的價格(吳沖鋒等,2005)。無套利是現(xiàn)代金融理論中重要的基本原理,

6、被廣泛應用于各類金融產(chǎn)品的定價中。收稿日期:2008206203作者簡介:張錦(1983—),男,安徽蚌埠人,上海交通大學碩士生,主要研究方向為金融衍生產(chǎn)品。馬曄華(1954—),男,上海人,上海交通大學副教授、碩士生導師,主要研究方向為國際金融?！?6—二、股指期貨定價模型(一)完全市場條件下的持有成本模型為得出股指期貨的持有成本定價模型,我們需對市場做出如下假設:(1)資本市場是完美的,即無稅收、無交易成本,可以無限制賣空,且資產(chǎn)是完全可分割的。(2)可以以無風險利率無限制地借入或貸出資金,

7、且借、貸款利率相同。(3)股利的支付是連續(xù)的,且為一固定的常數(shù)。(4)股票現(xiàn)貨市場具有完全的流動性,能夠隨時按照市場價格買入或賣出任意股票及其組合。持有成本理論認為,對金融資產(chǎn)未來價格的估計,最基本的定價模型是:未來價格=現(xiàn)貨價格+持有成本。特別地,對于股指期貨來說即:股指期貨合約價格=相應股票現(xiàn)貨價格+融資成本-股息收益(吳育華等,2006)。我們首先定義如下符號,它們將在之后的討論中用到:St:t時刻的股價指數(shù)對應資產(chǎn)價格;ST:期貨合約到期日(交割日)T時刻的股價指數(shù)對應資產(chǎn)價格;Ft:t

8、時刻股指期貨合約價格;FT:交割日T時刻的合約價格,應等于交割日的股價ST;r:無風險利率;DT:t時刻至交割日T時刻之間指數(shù)對應股票現(xiàn)貨所發(fā)放的現(xiàn)金股利至T時刻的再投資復利總和。考慮以下兩個資產(chǎn)組合:組合A———在t時刻以價格Ft購入一份股指期貨合約,同時持有價值Ft+DTT-t的無風險債券;組合B———在t時刻持有一份股指期貨合約對應的股票現(xiàn)貨組合(價值St)。(1+r)兩種資產(chǎn)組合在t時刻和T時刻的現(xiàn)金流見表1。顯然,兩種資產(chǎn)組合在期末T時刻的表1兩種資產(chǎn)組合的價值現(xiàn)金流相等,根據(jù)無套利原