滬深300股指期貨仿真交易效率實(shí)證研究.pdf

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1、滬深300股指期貨仿真交易效率實(shí)證研究南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院陳洪濤趙夢(mèng)楠道通期貨紀(jì)經(jīng)有限公司金融衍生品事業(yè)部章新華摘要：通過采用平穩(wěn)性(ADF)檢驗(yàn)、誤差修正模型(VEM)和方差分解等計(jì)量方法，對(duì)中國(guó)金融期貨交易所運(yùn)行三個(gè)月的滬深300股指期貨仿真交易中期貨和現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究表明，仿真交易的股指期貨和現(xiàn)貨之間互為因果引導(dǎo)，股指期貨市場(chǎng)對(duì)股票指數(shù)有很強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，而指數(shù)現(xiàn)貨對(duì)指數(shù)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不明顯。關(guān)鍵詞：股指期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；誤差修正模型；方差分解著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和金融體制改革的不斷深入，對(duì)衍生金融工具的需求日

2、益迫切，境外機(jī)構(gòu)也一直關(guān)注對(duì)我國(guó)股票指數(shù)及其衍生品市場(chǎng)的研究和開發(fā)。2006年9月5日，新加坡交易所率先推出了新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨。為了爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)權(quán)，2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所（CFFEX）在上海掛牌成立。在國(guó)內(nèi)股指期貨正式上市交易之前，中國(guó)金融期貨交易所于10月30日首先推出了以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的滬深300指數(shù)期貨仿真交易。自仿真交易上市以來，截止2007年1月19日，已有6份指數(shù)期貨合約成功上市，3份合約順利交割。滬深300指數(shù)期貨仿真交易效率的高低，對(duì)我國(guó)股指期貨合約設(shè)計(jì)和交易規(guī)則等方面都有重要的指導(dǎo)作用。經(jīng)過三

3、個(gè)月運(yùn)行的指數(shù)期貨仿真交易效率如何？滬深300期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格變化方向是否一致？?jī)烧呤欠翊嬖陂L(zhǎng)期均衡關(guān)系？股指期貨是否具有對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能？這些問題無論是對(duì)指數(shù)期貨交易監(jiān)管當(dāng)局還是對(duì)股指期貨參與人而言，都具有十分重要的意義。本文通過采用金融計(jì)量學(xué)研究方法，研究股指期貨仿真交易的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格動(dòng)態(tài)關(guān)系。一、文獻(xiàn)回顧期貨交易合約的標(biāo)準(zhǔn)化、交易成本的最小化、交易的集中化，以及期貨市場(chǎng)交易的高度透明，使期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的主要功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更基礎(chǔ)，是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和套期保值的前提。期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能借助于期貨交易完全由供求法則決定的有組織的市

4、場(chǎng)形態(tài)來實(shí)現(xiàn)。交易所將眾多影響供求關(guān)系的因素集中于交易場(chǎng)內(nèi)，通過公開叫價(jià)拍賣程序和計(jì)算機(jī)撮合交易，將眾多因素的信息轉(zhuǎn)化為期貨價(jià)格。這樣所形成的期貨價(jià)格能準(zhǔn)確地反映真實(shí)供求情況及其價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。國(guó)內(nèi)外已有許多學(xué)者通過研究期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格作用關(guān)系來評(píng)價(jià)期貨市場(chǎng)效率，并產(chǎn)生許多有價(jià)值的文獻(xiàn)。以指數(shù)期貨理論研究為例，Kawaller和Koch(1987)采用三階段最小方差回歸研究S&P500期貨和S&P500指數(shù)當(dāng)日交易價(jià)格之間的關(guān)系，研究表明期貨價(jià)格始終引導(dǎo)約20~45分鐘的指數(shù)價(jià)格變動(dòng)，而指數(shù)價(jià)格僅僅影響約1分鐘的期貨價(jià)格變化。St

5、oll和Whaley(1990)通過建立ARMA（2，3）過程，研究S&P500指數(shù)和美國(guó)股票主要市場(chǎng)指數(shù)（MMI）期貨收益率之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示S&P500和MMI期貨收益主導(dǎo)股票指數(shù)收益平均約5分鐘。Abhyankar(1995)研究表明倫敦金融時(shí)報(bào)FTSE100指數(shù)期貨主導(dǎo)FTSE100指數(shù)現(xiàn)貨約1小時(shí)。Arshanapalli和Doukas(1997)采用協(xié)整和誤差修正模型研究S&P500期貨和S&P500指數(shù)之間的關(guān)系，研究得出兩個(gè)市場(chǎng)高度相關(guān)，通過市場(chǎng)間指數(shù)套利交易，實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Gwilym和Buckle(2001)通過采

6、用每日分時(shí)數(shù)據(jù)研究FTSE100股票指數(shù)和其衍生品市場(chǎng)之間的關(guān)系，研究表明買入期權(quán)明顯主導(dǎo)著指數(shù)期貨市場(chǎng)價(jià)格，而同時(shí)期貨價(jià)格影響指數(shù)現(xiàn)貨。Zhong和Darrat等(2004)采用EGARCH模型研究得出墨西哥期貨市場(chǎng)是有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具，期貨交易是穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)的有效資源。Nam和Oh等(2006)研究KOSPI200指數(shù)期貨和指數(shù)期權(quán)每分鐘價(jià)格，研究標(biāo)明KOSPI200期貨與期權(quán)都具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，影響KOSPI200現(xiàn)貨指數(shù)的變動(dòng)。Manaster和Rendleman(1982)，Bhattacharya(1987)，Anthony(1988)研究證

7、實(shí)了股指期權(quán)等金融衍生工具也影響股票市場(chǎng)現(xiàn)貨指數(shù)。由于我國(guó)一直沒有推出金融期貨產(chǎn)品，因此國(guó)內(nèi)理論研究主要集中在商品期貨市場(chǎng)效率方面。華仁海和仲偉俊(2002)研究表明我國(guó)銅、鋁期貨價(jià)格也都具有良好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。劉慶富和王海民(2006)借助信息共享模型與波動(dòng)溢出效應(yīng)模型對(duì)我國(guó)大豆和小麥的期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格進(jìn)行研究，結(jié)果表明兩種商品期現(xiàn)市場(chǎng)都有重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，大豆期現(xiàn)價(jià)格存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，小麥僅存期貨對(duì)現(xiàn)貨的單向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。田彩云和郭心義(2006)采用協(xié)整檢驗(yàn)、Garbade-Silber模型等方法對(duì)我國(guó)玉米期貨市場(chǎng)效率進(jìn)行研究，結(jié)果表明玉

8、米期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，僅存在從期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的單向引導(dǎo)關(guān)系。劉鳳軍和劉勇(