債市啟明系列:三大邏輯詮釋債市大漲-20200424-中信證券.pdf

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1、證券三大邏輯詮釋債市大漲債市啟明系列|2020.4.24▍▍中信證券研究部核心觀點2020年4月23日,國債期貨午后突然拉漲,10年期合約5分鐘內(nèi)拉漲0.54%,全天共上漲0.61%;5年期主力合約漲幅有所收窄,全天共上漲0.14%。在5年、10年期合約均錄得歷史新高的同時,2年期合約尾盤卻下跌0.07%。我們在前期《債市啟明系列20200420-4.17政治局會議有何深意?》明確提出了目前的政策取向利好長端利率的判斷。本篇中我們將闡述繼續(xù)推動債市大漲以及曲線趨平的三個邏輯。明明▍邏輯一:政治局

2、會議的“降息論調(diào)”應(yīng)著眼廣譜利率下降。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策組合已首席FICC分析師經(jīng)由“放松土地+財政刺激”轉(zhuǎn)向“貨幣寬松+財政刺激”。“4·17”政治局會議S1010517100001堅持了“房住不炒”大基調(diào),目前土地金融直接派生的M2占比已經(jīng)下降到10%左右,且未來財政穩(wěn)經(jīng)濟(jì)可以直接將資產(chǎn)運用至某一精確的領(lǐng)域,避免粗放增長;貨幣政策的調(diào)控也可以直接降低財政融資成本。因此我們認(rèn)為會議傳達(dá)的“降息”信號實際指用各種手段降低廣譜利率而非降低單獨調(diào)降某種利率。▍邏輯二:銀行經(jīng)營壓力的增大也亟需廣譜利率的調(diào)

3、降。凈息差縮減時代銀行選擇深挖企業(yè)信用定價。雖然人民銀行不斷降低OMO工具利率,但央行貨幣工具在銀行章立聰總負(fù)債中占比從未超過4.5%,存款綜合利率成本仍然是影響銀行負(fù)債成本的最重固定收益分析師要因素。而銀行更多的從事中介類業(yè)務(wù)將不可避免的帶來成本的上升,因而目前銀S1010514110002行經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向了挖掘企業(yè)信用進(jìn)行信貸信用下沉。但中小行擴(kuò)大放款規(guī)??赡軒聿涣硷L(fēng)險,而其負(fù)債端也面臨著企業(yè)存款向大銀行轉(zhuǎn)移的壓力?!?·17”政治局會議后存款利率基準(zhǔn)調(diào)降的可能性在不斷增大,存款基準(zhǔn)“壓艙石

4、”低位與調(diào)整并不矛盾,降低存款基準(zhǔn)以調(diào)節(jié)廣譜利率的時點可能逐漸臨近。▍邏輯三:流動性寬松&相對高的期限溢價助力債市中長端利率下行?!皩捤?降息”的邏輯推動國債收益率曲線中長端下移:4月7日央行調(diào)降IOER利率前后3年期余經(jīng)緯固定收益分析師以下的國債收益率經(jīng)歷了較大幅度的下移,而中長端利率則波動不大造成收益率曲S1010517070005線整體陡峭化。政治局會議后,債券市場降息預(yù)期逐漸加強(qiáng),中長端利率下行幅度加大,收益率曲線整體趨平。前期IOER調(diào)降引發(fā)了債市對貨幣寬松的預(yù)期從而推動了短端收益率的

5、下降,而流動性的持續(xù)寬松以及對長端走勢的看法不一使得市場配置力量從短端逐漸傳導(dǎo)至中長端。同時流動性持續(xù)寬松以及相對高的期限利差也將助力中長端利率下行。4月是傳統(tǒng)繳稅大月,但從近期貨幣市場利率來看,稅期銀行間資金面表現(xiàn)十分平穩(wěn)。流動性寬松壓制了中長期國債的流動性溢價,中長期債券的配置力量開始進(jìn)場。與此同時,如果計算自2002年以來的不同期限國債期限利差的歷史分位數(shù),可以發(fā)現(xiàn)截止23日7年、10年期國債收益率仍處于70%歷史分位數(shù)以上:中長端利率相較短端的性價比實際上仍然處于近兩年以來的高點。▍債市

6、策略:4月23日債市的突漲并非一蹴而就,政治局會議的“降息”定調(diào)、銀行體系資產(chǎn)負(fù)債兩側(cè)的壓力以及流動性進(jìn)一步寬松帶來的配置力量都使得債市中長端利率具備了邊際下行的動力,而消息面或情緒面上的擾動促成了本次國債期貨的大漲。我們認(rèn)為短期內(nèi)流動性寬松以及相對高的期限溢價仍然能主導(dǎo)中長期利率的下行,而利率的拐點則可能需要等到“社會融資-經(jīng)濟(jì)增長”從分裂轉(zhuǎn)向彌合的時點,因此我們預(yù)計短期內(nèi)債市仍有上漲空間,10年期國債到期收益率將在2.2-2.4%區(qū)間波動。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款債市啟明系列

7、|2020.4.242020年4月23日,國債期貨午后突然拉漲,10年期合約5分鐘內(nèi)拉漲0.54%、5年期合約5分鐘內(nèi)漲0.3%。臨近尾盤,10年期主力合約漲勢不退,全天共上漲0.61%;5年期主力合約漲幅有所收窄,全天共上漲0.14%。在5年、10年期國債期貨合約均錄得歷史新高的同時,2年期合約尾盤卻下跌0.07%。我們在前期《債市啟明系列20200420-4.17政治局會議有何深意?》明確提出了目前的政策取向利好長端利率的判斷。本篇中我們將闡述繼續(xù)推動債市大漲以及曲線趨平的三個邏輯。圖1:4

8、月23日國債期貨主力合約走勢(元)T2006TF2006(右軸)103.4104.9103.2104.8104.7103.0104.6102.8104.5102.6104.4102.4104.3102.2104.29:159:229:309:389:469:5510:0310:1210:2110:3110:4210:5010:5711:0511:1511:2313:0113:0713:1413:2013:2713:3413:4113:4813:5514:0214:0914:1714:2514:3

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