債市啟明系列：社融向左，經(jīng)濟(jì)向右？-20200415-中信證券.pdf

《債市啟明系列：社融向左，經(jīng)濟(jì)向右？-20200415-中信證券.pdf》由會(huì)員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在行業(yè)資料-天天文庫(kù)。

1、證券社融向左，經(jīng)濟(jì)向右？債市啟明系列｜2020.4.15▍▍中信證券研究部核心觀點(diǎn)當(dāng)前私人部門的終端需求偏弱但維持現(xiàn)金流的需求較強(qiáng)，對(duì)應(yīng)私人部門的存款增量多于貸款，這可能拉長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期；同時(shí)由于基建投資向產(chǎn)出的直接轉(zhuǎn)化效率不強(qiáng)，需依靠產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)共同發(fā)力以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但在當(dāng)前的環(huán)境之下，企業(yè)的盈利改善難以在短期快速實(shí)現(xiàn)，這也可能導(dǎo)致基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果延后實(shí)現(xiàn)。明明▍社融與經(jīng)濟(jì)的分化。2020年1季度，社融與經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化：1季度新增社融規(guī)首席FICC分析師模累計(jì)11.08萬(wàn)億，較2019年1季度的8.61萬(wàn)億多增了2.47萬(wàn)億，但社零、S1010517100

2、001固投、外貿(mào)數(shù)據(jù)均斷崖回落，高增的社融并未抬升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從當(dāng)前的社融結(jié)構(gòu)看，信貸、債券是拉動(dòng)當(dāng)前社融高增的主要貢獻(xiàn)。▍新增社融去哪了？信貸方面，3月短期貸款、票據(jù)融資、中長(zhǎng)期貸款同環(huán)比均有明顯改善，帶動(dòng)信貸明顯回補(bǔ)，疫情期間央行相繼出臺(tái)再貸款、再貼現(xiàn)等政策帶動(dòng)短期貸款大幅回升，而中長(zhǎng)期貸款的回升則與3月基建投資項(xiàng)目加速推章立聰出有關(guān)。債券方面，3月基建產(chǎn)業(yè)鏈上的建筑業(yè)、采礦業(yè)債券凈發(fā)行量占全行固定收益分析師業(yè)比也明顯高于往年同期，也在一定程度上表明資金流向基建領(lǐng)域的比重有所S1010514110002提高。▍揭秘社融與經(jīng)濟(jì)的背離。從私人部門的存/貸款變化來(lái)看，私人部

3、門（居民+企業(yè)）的存款增量高于貸款增量，可能在一定程度上說(shuō)明貸款向終端需求（消費(fèi)、投資）轉(zhuǎn)化并不完全，經(jīng)濟(jì)增速下行周期中私人部門維持資金周轉(zhuǎn)的意愿較強(qiáng)可能是這一現(xiàn)象的原因。另一方面，基建投資向產(chǎn)出的直接轉(zhuǎn)化效率不強(qiáng)，需余經(jīng)緯依靠產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)共同發(fā)力以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉首席大類資產(chǎn)配置動(dòng)效果也有一定時(shí)滯。分析師S1010517070005▍結(jié)論：一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普降但社融同比明顯多增是基本面中的一組矛盾。從社融內(nèi)在結(jié)構(gòu)來(lái)看，一季度社融高增主要靠信貸投放和債券融資驅(qū)動(dòng)，從資金流向的角度來(lái)看，基建行業(yè)及其配套產(chǎn)業(yè)鏈上的建筑業(yè)、采礦業(yè)是資金的主要投向。

4、對(duì)于當(dāng)前社融與經(jīng)濟(jì)的矛盾而言，原因之一在于社融是宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，社融的反彈往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)，但我們也注意到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)私人部門的終端需求偏弱但維持現(xiàn)金流的需求較強(qiáng)，對(duì)應(yīng)私人部門的存款增量多于貸款，這可能拉長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期；另一方面，由于基建投資向產(chǎn)出的直接轉(zhuǎn)化效率不強(qiáng)，需依靠產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)行業(yè)共同發(fā)力以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但在當(dāng)前我國(guó)部分城市疫情形勢(shì)依然嚴(yán)峻、工業(yè)通縮愈演愈烈的環(huán)境之下，企業(yè)的盈利改善難以在短期快速實(shí)現(xiàn)，這也可能導(dǎo)致基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果延后實(shí)現(xiàn)。結(jié)合來(lái)看，我們認(rèn)為社融的迅速攀升并不意味著基本面的反彈，我們堅(jiān)持10年國(guó)債到期收益率2.4%~2.6%的

5、區(qū)間運(yùn)行的判斷不變。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款債市啟明系列｜2020.4.15102020年1季度，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增加11.08萬(wàn)億元，較2019年同期多增了2.47萬(wàn)億元，但2020年1季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎并沒(méi)有因?yàn)樯鐣?huì)融資規(guī)模的大幅增長(zhǎng)而隨之走升，居民消費(fèi)、企業(yè)生產(chǎn)均明顯弱于往年同期。社融與經(jīng)濟(jì)緣何分化？本文將就此展開分析。▍社融向左，經(jīng)濟(jì)向右？社融與經(jīng)濟(jì)的分化2020年1季度，社融與經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化，高增的社融并未抬升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。受疫情影響，2020年1季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯遇冷，1-2月社零、固投、外貿(mào)數(shù)據(jù)均斷崖回落，進(jìn)入3月后隨著疫情的逐漸緩解，PMI數(shù)據(jù)顯

6、示基本面有邊際改善，但結(jié)合高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，乘用車銷量數(shù)據(jù)顯示居民消費(fèi)意愿仍弱，而發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)也說(shuō)明企業(yè)生產(chǎn)尚未完全復(fù)原。與明顯走弱的經(jīng)濟(jì)相比，1季度社融卻有明顯回升：2020年1季度新增社融規(guī)模累計(jì)11.08萬(wàn)億，較2019年1季度的8.61萬(wàn)億多增了2.47萬(wàn)億，高增的社融對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果似乎并不明顯。從當(dāng)前的社融結(jié)構(gòu)看，信貸、債券是拉動(dòng)當(dāng)前社融高增的主要貢獻(xiàn)。進(jìn)一步來(lái)看，一季度社融的高增主要受3月帶動(dòng)，3月單月新增社融達(dá)到了5.16萬(wàn)億的歷史高位，較去年同期同比多增2.20萬(wàn)億，分項(xiàng)中，對(duì)實(shí)體人民幣貸款增量30374億元，同比多增10790億元；企業(yè)債券凈融資9953

7、億元，同比大幅多增6407億元；此外，3月表外融資和政府債券凈融資分別為2208億元、6363億元，同比分別多增1385億元，2951億元。結(jié)合來(lái)看，信貸、債券是當(dāng)前造成當(dāng)前社融高增的主要原因，因此本文也將從信貸、債券的資金流向出發(fā)，試圖分析當(dāng)前社融與經(jīng)濟(jì)背離的原因。圖1：2020年社融增量明顯高于去年同期（億元）2019年新增社融累計(jì)值2020年新增社融累計(jì)值300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月