守正，銀行處在布局良機(jī).docx

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1、1.策略視角看銀行：順周期方向的重要代表核心邏輯：市場(chǎng)認(rèn)為，受利率下行和銀行讓利等因素影響，銀行行業(yè)的機(jī)會(huì)至少要等到中報(bào)落地才能出現(xiàn)；我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于銀行盈利受沖擊預(yù)期已充分，短期估值修復(fù)+中期順周期復(fù)蘇，銀行處在布局良機(jī)。低估值只是引言，不是重點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)增長(zhǎng)下，順周期方向才是正文。低估值與低風(fēng)險(xiǎn)從來(lái)就不能劃等號(hào)，部分行業(yè)的低估值伴隨著市場(chǎng)對(duì)其盈利性不可持續(xù)的隱含假設(shè)，低估值中蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)（圖1）。2020H2我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)：1）經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)小，后續(xù)逐季抬升，三季度將升至6.3%，四季度到7%，2021年一季度12%以上，通

2、脹風(fēng)險(xiǎn)可控；2）基建奠定全年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，消費(fèi)、出口等下半年自主動(dòng)能逐季恢復(fù)；3）年中政治局會(huì)議維持“六?！焙汀傲€(wěn)”基調(diào)，貨幣政策中性，整體的貨幣金融環(huán)境仍然相對(duì)寬松。圖1：A股市場(chǎng)表現(xiàn)中煤炭、房地產(chǎn)隱含的g較低，低估值中蘊(yùn)藏風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：按中信一級(jí)行業(yè)進(jìn)行劃分；以具有分析師覆蓋的公司作為研究樣本；數(shù)據(jù)截止至2020年7月30日。依據(jù)分析師近5年來(lái)（剔除2015年）的盈利預(yù)測(cè)偏差，對(duì)2020年盈利進(jìn)行調(diào)整。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)設(shè)定為中證800指數(shù)歷史年化復(fù)合回報(bào)與10年期國(guó)債到期收益率歷史均值之差。Beta值采用歷史五年期行

3、業(yè)指數(shù)與中證800指數(shù)月度回報(bào)進(jìn)行計(jì)算。分紅率取過(guò)去5年均值。圖2：全球主要經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，中國(guó)“一枝獨(dú)秀”數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，圖3：專(zhuān)項(xiàng)債持續(xù)擴(kuò)容，基建奠定全年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，銀行股是順周期的重要代表，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下銀行迎向上拐點(diǎn)。上半年在新冠疫情的沖擊下，市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)使行業(yè)承壓。6月17日國(guó)常會(huì)明確提出推動(dòng)金融系統(tǒng)全年合理讓利1.5萬(wàn)億元，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)銀行行業(yè)的擔(dān)憂(yōu)。隨著下半年經(jīng)濟(jì)逐漸向好，銀行業(yè)將緊隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迎來(lái)拐點(diǎn)：（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下信貸需求邊際改善。2020年基建作為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，具有擴(kuò)大銀行貸款

4、規(guī)模的作用，幫助銀行以量補(bǔ)價(jià)。（2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下貨幣政策邊際收緊，降息、降準(zhǔn)節(jié)奏趨緩，銀行貸款利率并不具備大幅下行空間，有助于緩解銀行息差收窄壓力。（3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使信貸風(fēng)險(xiǎn)邊際改善，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下不良增速緩。（4）讓利1.5萬(wàn)億不必過(guò)于悲觀解讀，銀行業(yè)可以通過(guò)降低存款利率、貸款延期還本付息等其他方式讓利，并非必須通過(guò)“讓利潤(rùn)”的方式。1.行業(yè)比較視角：銀行性?xún)r(jià)比正大幅突顯銀行既是順周期的重要代表，又兼具低估值特征。目前銀行行業(yè)破凈率高達(dá)77.8%，估值正位于所有行業(yè)尾部。截至2020年8月8日，銀行行業(yè)市凈率（LF）為0.69，市盈率

5、（TTM）為6.13，均在所有行業(yè)中排名倒數(shù)第一。從銀行行業(yè)個(gè)股來(lái)看，在全部36家上市銀行中，僅有8家銀行的市凈率大于1，其中最高的寧波銀行市凈率也僅為1.99，行業(yè)整體破凈率高達(dá)77.8%。銀行業(yè)作為成熟的行業(yè)，具有穩(wěn)盈利和大市值的特征，疊加近年來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)，銀行市凈率與市盈率長(zhǎng)期處于行業(yè)尾部。圖4：僅有8家上市銀行市凈率大于10-0.6,6,17%1.5-2,2,5%1-1.5,6,17%0.8-1,8,22%0.6-0.8,14,39%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，市凈率PB（LF）市盈率PE（TTM）109876

6、543210120100806040200圖5：銀行行業(yè)當(dāng)前市凈率為0.69圖6：銀行行業(yè)當(dāng)前市盈率為6.13食品飲料休閑服務(wù)醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī)電子農(nóng)林牧漁國(guó)防軍工家用電器電氣設(shè)備通信傳媒有色金屬建筑材料機(jī)械設(shè)備綜合化工輕工制造非銀金融汽車(chē)紡織服裝商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)交通運(yùn)輸房地產(chǎn)采掘建筑裝飾鋼鐵銀行休閑服務(wù)計(jì)算機(jī)國(guó)防軍工醫(yī)藥生物電子傳媒綜合有色金屬通信食品飲料電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備紡織服裝化工汽車(chē)輕工制造商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸公用事業(yè)家用電器非銀金融建筑材料采掘鋼鐵建筑裝飾房地產(chǎn)銀行數(shù)據(jù)來(lái)源：，注：數(shù)據(jù)截至2020年8月8日。數(shù)據(jù)來(lái)源：疫情以

7、來(lái)，銀行行業(yè)相較其他行業(yè)估值下行快、修復(fù)慢，性?xún)r(jià)比正大幅凸顯。在新冠疫情的沖擊下，市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降的預(yù)期進(jìn)一步升溫，疊加金融系統(tǒng)全年讓利1.5萬(wàn)億元的政策影響，投資者對(duì)銀行業(yè)績(jī)的擔(dān)憂(yōu)加劇。（1）年初以來(lái)，不同于大部分行業(yè)拔估值，銀行行業(yè)估值持續(xù)下行。疫情爆發(fā)后，銀行行業(yè)市凈率迅速跌破0.8，并長(zhǎng)期在0.7以下徘徊。目前市凈率已跌破10年均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差，正處于10年2.95%的極低分位。銀行行業(yè)的PB降幅位居所有行業(yè)第一。（2）7月以來(lái)，盡管銀行行業(yè)估值有所修復(fù)，但是修復(fù)幅度與其余行業(yè)差之甚遠(yuǎn)。銀行行業(yè)市凈率較7月初僅上升2.

8、9%，估值上升百分比僅高于傳媒行業(yè)。相較鋼鐵、建材、有色等其他順周期行業(yè)估值的大幅修復(fù)，銀行作為順周期的重要代表估值性?xún)r(jià)比高。圖7：銀行行業(yè)PB持續(xù)下行，突破均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差圖8：銀行行業(yè)PE低位徘徊市凈率PB（LF）avgavg+1