資本結(jié)構(gòu)與司績效相互關(guān)系的實證研究.doc

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1、資本結(jié)構(gòu)與公司績效相互關(guān)系的實證研究——基于滬深兩市能源行業(yè)上市公司的研究【摘要】本文運用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和資本結(jié)構(gòu)理論,通過建立反映資本結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)系的計量經(jīng)濟(jì)聯(lián)立方程模型,對模型進(jìn)行參數(shù)估計和檢驗,得出財務(wù)杠桿與公司績效負(fù)相關(guān)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在相互關(guān)系等基本與我國能源行業(yè)的實際相符的結(jié)論?!娟P(guān)鍵詞】:能源行業(yè);資本結(jié)構(gòu);公司績效;截面數(shù)據(jù)一、研究背景及動機資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題,企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素,運用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)

2、,并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。長期以來,資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系,是頗受國內(nèi)外財務(wù)學(xué)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的一個研究領(lǐng)域?,F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以實現(xiàn)公司價值最大化、業(yè)績最優(yōu)化為目標(biāo),研究公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例變化對公司績效的影響,進(jìn)而研究是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)最有影響力的理論有MM理論、權(quán)衡理論以及新資本結(jié)構(gòu)理論。除此之外,還有米勒模型、代理成本理論、信號傳遞理論、控制權(quán)理論等資本結(jié)構(gòu)理論都認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響公司價值,而國內(nèi)外的大量實證研究也驗證了這一結(jié)論。國

3、外的實證研究大都表明財務(wù)杠桿與公司績效正相關(guān)。權(quán)益增加的交易導(dǎo)致股票價格下降,財務(wù)杠桿增加的交易導(dǎo)致股票價格上升,財務(wù)杠桿與公司價值正相關(guān)。Mastdis(1983)實證研究表明:企業(yè)績效與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān);FrankandGoyal(2003)的實證研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)對公司價值有正向影響。但是國內(nèi)的實證研究,如李義超、蔣振聲(2001)和肖作平(2005)的實證分析發(fā)現(xiàn),我國上市公司企業(yè)績效與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān);皮毅(2004)的實證研究以托賓Q與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸分析,同樣發(fā)現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)與績效負(fù)相關(guān)的

4、結(jié)論,但該研究還發(fā)現(xiàn),法人持股比例與公司債務(wù)的同時上升會促進(jìn)公司績效上升。之所以會出現(xiàn)結(jié)論的不一致,問題的關(guān)鍵在于我國的控制權(quán)轉(zhuǎn)移、聲譽機制、破產(chǎn)機制等方面都出現(xiàn)嚴(yán)重問題,致使債務(wù)治理功能弱化,使其控制效應(yīng)難以發(fā)揮作用。因此對中國上市公司而言,公司績效與債務(wù)水平間的關(guān)系可能與發(fā)達(dá)國家的研究結(jié)論不一致??傊究冃苜Y本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等因素的影響。另外,公司績效也受公司成長性、公司規(guī)模和風(fēng)險等公司特征因素的影響。同時資本結(jié)構(gòu)理論和實證研究表明,資本結(jié)構(gòu)的選擇受資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司成長性、風(fēng)險、

5、獲利能力和產(chǎn)品獨特性等公司特征因素的影響。因此,資本結(jié)構(gòu)與公司績效間可能存在互動關(guān)系,本文建立資本結(jié)構(gòu)與公司績效的聯(lián)立方程模型,應(yīng)用截面數(shù)據(jù),采用兩階段最小二乘法(two-stageleastsquare,TSLS)估計方程,以我國能源行業(yè)的上市公司作為研究對象,分析其資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。二、研究假設(shè)根據(jù)國外的研究,發(fā)現(xiàn)公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān),但是國內(nèi)研究則剛好相反,表明公司績效與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān),因此本文的假設(shè)與國內(nèi)研究一致,選取凈資產(chǎn)收益率來衡量公司績效,以資產(chǎn)負(fù)債率作為考慮上市公司

6、資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。當(dāng)一個企業(yè)有很高的收益水平時,按照優(yōu)序融資理論,企業(yè)應(yīng)該首先選擇內(nèi)部資金融資,這就意味著更少的采用負(fù)債融資的方式融通資金。故提出假設(shè)1:假設(shè)1,能源行業(yè)上市公司績效與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。本文選用主營業(yè)務(wù)收入增長率作為公司成長性的衡量指標(biāo)。一般來說,主營業(yè)務(wù)收入增長快的公司,其成長性較好,那么公司的業(yè)績也較好。而對于成長性強的企業(yè)來說,需要外部資金滿足其快速發(fā)展的融資需求。運用財務(wù)杠桿可以加快獲得外部融資。同時成長性好的企業(yè)的未來的預(yù)期收益較高,能夠滿足其抵御高負(fù)債帶來的各種風(fēng)險和成本。故提

7、出假設(shè)2:假設(shè)2,公司成長性與上市公司績效正相關(guān),與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。通常規(guī)模越大往往代表著企業(yè)的實力較強,甚至在同行業(yè)中處于比較領(lǐng)先或重要的地位。因而規(guī)模越大的公司比規(guī)模較小的業(yè)績更好。本文選用總資產(chǎn)來衡量公司的規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大說明其發(fā)展?fàn)顩r良好、信譽較高、破產(chǎn)的可能性較小、擁有承擔(dān)債務(wù)融資的能力。因此,會采用相對更高的負(fù)債融資的比率。相反,那些規(guī)模比較小的、在同行業(yè)中處于弱勢地位的公司,可能因為抵御風(fēng)險的能力較低而更傾向于采用低的負(fù)債比率。故提出假設(shè)3:假設(shè)3,公司規(guī)模與上市公司績效正相關(guān),與資本

8、結(jié)構(gòu)正相關(guān)。一般來說,隨著經(jīng)營環(huán)境的變化,行業(yè)競爭的加劇,企業(yè)可能采取積極的策略來保持其成長性。也可能采取不同的融資方式。故提出假設(shè)4:假設(shè)4,行業(yè)風(fēng)險系數(shù)與上市公司績效正相關(guān),與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東構(gòu)成及不同股東所持股份的比例。股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響公司控制權(quán)的歸屬,在一定程度上影響高層的決策,進(jìn)而影響業(yè)績。故提出假設(shè)5:假設(shè)5,股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司績效有關(guān)系。董事會的規(guī)模以及董事長是否兼任總經(jīng)理都會影響公司業(yè)績。故提出假設(shè)6:假設(shè)6,公司董

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