我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整實證探究

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1、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整實證探究　　摘要：長期以來，由于債券市場的不發(fā)達和過度的行政干預(yù)，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，使得資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究的重要性日益凸顯。本文選取2001—2010年我國669家上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，通過系統(tǒng)GMM估計方法分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整過程。研究結(jié)果表明，我國上市公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但高杠桿率公司和低杠桿率公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對稱性。最后本文還通過穩(wěn)健性檢驗發(fā)現(xiàn)以上結(jié)論更好地支持了動態(tài)權(quán)衡理論。明確上市公司資本結(jié)構(gòu)變化特點對我國上市公司制定投融資決策具有較強的指

2、導(dǎo)意義。關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；系統(tǒng)GMM中圖分類號：F275文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1000-176X（2013）05-0064-079公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及是否對資本結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整一直是資本結(jié)構(gòu)研究爭論的焦點。在我國特殊的制度環(huán)境下，由于債券市場的不發(fā)達，公司更多的是通過股權(quán)方式進行融資，這直接導(dǎo)致了公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，阻礙了公司的長期發(fā)展。因此，對上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整進行深入研究具有很強的現(xiàn)實意義：一方面它有利于企業(yè)管理層建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的意識，另一方面它還有利于企業(yè)建立資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化機制，這都直接

3、關(guān)系著企業(yè)投融資決策制定的合理性和有效性以及企業(yè)長期價值的增長[1]。一、文獻綜述權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且在一段時間內(nèi)實際杠桿率會逐漸向最優(yōu)杠桿率調(diào)整[2-3]。如Flannery和Rangan[4]在Banerjee等[5]構(gòu)建的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)計量模型的基礎(chǔ)上，通過改變之前對一些變量的不合理的假設(shè)，同樣證明了公司不斷向目標(biāo)杠桿率進行動態(tài)調(diào)整這一結(jié)論。另外，他們還指出如果要檢驗公司的資本結(jié)構(gòu)變化是否符合權(quán)衡理論，應(yīng)首先對資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度進行估計。然而，啄序理論和惰性理論等均反對動態(tài)權(quán)衡理論的觀點。如Frank

4、和Goyal[6]提出了有關(guān)啄序理論對資本結(jié)構(gòu)的檢驗?zāi)Ｐ停J(rèn)為公司的資金缺口變量是影響資本結(jié)構(gòu)變化唯一重要的因素。之后，Lemmon和Zender[7]對啄序理論進行了修正，認(rèn)為如果公司存在資金盈余，則會傾向于利用多余的資金來償還未付清的債務(wù)，以增強未來債務(wù)融資的能力。同樣，Welch[8]在否定公司目標(biāo)杠桿率的基礎(chǔ)上，提出了惰性理論，認(rèn)為管理層大多只是被動地接受股價波動帶來的杠桿率的變化。9國內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究主要有：王志強和洪藝珣[9]通過變量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗，表明公司具有抵消或消除由資金缺口及股價波動所導(dǎo)致的資本

5、結(jié)構(gòu)偏離的動機。黃輝[1]則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)向上和向下的調(diào)整速度是不同的，并且對于我國上市公司來說，向上調(diào)整速度顯著低于向下調(diào)整速度。以上研究表明，國外對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究已經(jīng)取得了一定的進展，在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者通過實證研究基本證實了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。但仍需注意以下幾點：第一，對于像我國這樣一個處于轉(zhuǎn)軌中的發(fā)展中國家來說，目標(biāo)杠桿率的確定還需特別考慮行業(yè)因素、公司治理和制度體系等因素。第二，雖然我國上市公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度顯著低于向下調(diào)整速度，但它是否支持權(quán)衡理論，還需進一步研究。第三，在惰性理論的基礎(chǔ)上，

6、測算出杠桿率對股價效應(yīng)的調(diào)整速度對目標(biāo)杠桿率的動態(tài)管理也是十分重要的。針對以上問題，本文在測算出我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的基礎(chǔ)上，將進一步說明資本結(jié)構(gòu)的變化特點。二、研究設(shè)計1.樣本的選取本文的研究樣本是1984—1999年我國發(fā)行A股，財務(wù)報表以人民幣為計價單位的846家上市公司，剔除金融類和公用事業(yè)類上市公司，剔除由于并購、違約、績效低劣等原因退市的上市公司，以及數(shù)據(jù)無法獲得的上市公司，共獲得669家上市公司作為研究樣本（如表1所示）。9財務(wù)數(shù)據(jù)來自于數(shù)據(jù)庫Compustat公布的上述669家上市公司2001—20

7、10年財務(wù)報表的年度數(shù)據(jù)；公司股本數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫；股票收益數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫；部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失樣本的數(shù)據(jù)，通過RESSET數(shù)據(jù)庫檢索補充完整。2.變量的選取變量的選取和定義主要依據(jù)Frank和Goyal[10]，除此之外本文還添加了公司治理變量與制度變量（如表2所示）。3.模型的構(gòu)建本章采用系統(tǒng)GMM估計方法，并選擇杠桿率的滯后變量和影響杠桿率的特征向量作為工具變量。9表4的回歸結(jié)果表明，TDMi，t大于75%分位數(shù)的公司的調(diào)整速度為0.9810，幾乎接近100%。可見，公司的債務(wù)比例越大，杠桿率的調(diào)整速度

8、越大，因為債務(wù)比例過高的公司別無選擇，只能迅速降低杠桿率，進而降低財務(wù)困境成本，以免陷入破產(chǎn)困境。但是，從低杠桿率公司的數(shù)據(jù)來看，其結(jié)果并不像高杠桿率公司那樣明顯，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度較慢。可能的原因有三點：一是管理層不愿意快速增加債務(wù)比例而增加風(fēng)險，進而加重對管理層的約束