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《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證研究》由會(huì)員上傳分享，免費(fèi)在線閱讀，更多相關(guān)內(nèi)容在學(xué)術(shù)論文-天天文庫(kù)。
1、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證研究 摘要：長(zhǎng)期以來(lái)，由于債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)和過(guò)度的行政干預(yù)，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，使得資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究的重要性日益凸顯。本文選取2001—2010年我國(guó)669家上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，通過(guò)系統(tǒng)GMM估計(jì)方法分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但高杠桿率公司和低杠桿率公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對(duì)稱(chēng)性。最后本文還通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)以上結(jié)論更好地支持了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。明確上市公司資本結(jié)構(gòu)變化特點(diǎn)對(duì)我國(guó)上市公司制定投融資決策具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義?！ ￡P(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；系統(tǒng)G
2、MM 中圖分類(lèi)號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2013）05-0064-07 公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整一直是資本結(jié)構(gòu)研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。在我國(guó)特殊的制度環(huán)境下，由于債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，公司更多的是通過(guò)股權(quán)方式進(jìn)行融資，這直接導(dǎo)致了公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，阻礙了公司的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行深入研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義：一方面它有利于企業(yè)管理層建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的意識(shí)，另一方面它還有利于企業(yè)建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，這都直接關(guān)系著企業(yè)投融資決策制定的合理性和有效性以及企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)[1]?！ ∫弧⑽?/p>
3、獻(xiàn)綜述 權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)際杠桿率會(huì)逐漸向最優(yōu)杠桿率調(diào)整[2-3]。如Flannery和Rangan[4]在Banerjee等[5]構(gòu)建的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)計(jì)量模型的基礎(chǔ)上，通過(guò)改變之前對(duì)一些變量的不合理的假設(shè)，同樣證明了公司不斷向目標(biāo)杠桿率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整這一結(jié)論。另外，他們還指出如果要檢驗(yàn)公司的資本結(jié)構(gòu)變化是否符合權(quán)衡理論，應(yīng)首先對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行估計(jì)?！ ∪欢?，啄序理論和惰性理論等均反對(duì)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的觀點(diǎn)。如Frank和Goyal[6]提出了有關(guān)啄序理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，認(rèn)為公司的資金缺口變量是影響資本結(jié)構(gòu)變化唯一重要的因素。之
4、后，Lemmon和Zender[7]對(duì)啄序理論進(jìn)行了修正，認(rèn)為如果公司存在資金盈余，則會(huì)傾向于利用多余的資金來(lái)償還未付清的債務(wù)，以增強(qiáng)未來(lái)債務(wù)融資的能力。同樣，Welch[8]在否定公司目標(biāo)杠桿率的基礎(chǔ)上，提出了惰性理論，認(rèn)為管理層大多只是被動(dòng)地接受股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的杠桿率的變化?！ ?guó)內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究主要有：王志強(qiáng)和洪藝珣[9]通過(guò)變量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗(yàn)，表明公司具有抵消或消除由資金缺口及股價(jià)波動(dòng)所導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏離的動(dòng)機(jī)。黃輝[1]則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)向上和向下的調(diào)整速度是不同的，并且對(duì)于我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，向上調(diào)整速度顯著低于向下調(diào)整速度。 以上研究表明，國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)
5、動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，在此基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究基本證實(shí)了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。但仍需注意以下幾點(diǎn)：第一，對(duì)于像我國(guó)這樣一個(gè)處于轉(zhuǎn)軌中的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，目標(biāo)杠桿率的確定還需特別考慮行業(yè)因素、公司治理和制度體系等因素。第二，雖然我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度顯著低于向下調(diào)整速度，但它是否支持權(quán)衡理論，還需進(jìn)一步研究。第三，在惰性理論的基礎(chǔ)上，測(cè)算出杠桿率對(duì)股價(jià)效應(yīng)的調(diào)整速度對(duì)目標(biāo)杠桿率的動(dòng)態(tài)管理也是十分重要的。針對(duì)以上問(wèn)題，本文在測(cè)算出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的基礎(chǔ)上，將進(jìn)一步說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)的變化特點(diǎn)?！ 《⒀芯吭O(shè)計(jì) 1.樣本的選取
6、 本文的研究樣本是1984—1999年我國(guó)發(fā)行A股，財(cái)務(wù)報(bào)表以人民幣為計(jì)價(jià)單位的846家上市公司，剔除金融類(lèi)和公用事業(yè)類(lèi)上市公司，剔除由于并購(gòu)、違約、績(jī)效低劣等原因退市的上市公司，以及數(shù)據(jù)無(wú)法獲得的上市公司，共獲得669家上市公司作為研究樣本（如表1所示）?！ ∝?cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于數(shù)據(jù)庫(kù)Compustat公布的上述669家上市公司2001—2010年財(cái)務(wù)報(bào)表的年度數(shù)據(jù)；公司股本數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)；股票收益數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)；部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失樣本的數(shù)據(jù)，通過(guò)RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)檢索補(bǔ)充完整?！ ?.變量的選取 變量的選取和定義主要依據(jù)Frank和Goyal[10]，
7、除此之外本文還添加了公司治理變量與制度變量（如表2所示）?！ ?.模型的構(gòu)建 本章采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，并選擇杠桿率的滯后變量和影響杠桿率的特征向量作為工具變量。 表4的回歸結(jié)果表明，TDMi，t大于75%分位數(shù)的公司的調(diào)整速度為0.9810，幾乎接近100%。可見(jiàn)，公司的債務(wù)比例越大，杠桿率的調(diào)整速度越大，因?yàn)閭鶆?wù)比例過(guò)高的公司別無(wú)選擇，只能迅速降低杠桿率，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)困境成本，以免陷入破產(chǎn)困境。但是，從低杠桿率公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，其結(jié)果并不像高杠桿率公司那樣明顯，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度較慢。可能的原因有三點(diǎn)：
