量化寬松貨幣政策國(guó)際經(jīng)驗(yàn)探究

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1、量化寬松貨幣政策國(guó)際經(jīng)驗(yàn)探究　　摘要：次貸危機(jī)后，受零利率下限的約束，發(fā)達(dá)國(guó)家傳統(tǒng)貨幣政策的作用有限，各國(guó)央行紛紛轉(zhuǎn)向非傳統(tǒng)貨幣政策。這些措施最初是為應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，但很快擴(kuò)展到通貨膨脹目標(biāo)、刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)、抑制歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等。本文試圖對(duì)量化寬松政策的主流研究視角進(jìn)行分析，勾勒出研究的基本軌跡，并結(jié)合各國(guó)量化寬松政策實(shí)際操作提出反思，以其對(duì)未來(lái)研究和政策決策提供參考。關(guān)鍵詞：非傳統(tǒng)貨幣政策；量化寬松；國(guó)際經(jīng)驗(yàn)中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A〓文章編號(hào)：1003-9031（2014）01-0023-05DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.201

2、4.01.042007年全球金融危機(jī)爆發(fā)，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，中央銀行采取了量化寬松等非傳統(tǒng)貨幣政策。過(guò)去幾年間，學(xué)術(shù)界關(guān)于量化寬松政策的研究極為豐富，涉及量化寬松政策的各個(gè)方面。本文試圖基于這些研究，對(duì)量化寬松政策的主流研究視角進(jìn)行分析，勾勒出研究的基本軌跡，并結(jié)合各國(guó)量化寬松政策實(shí)際操作提出反思，以對(duì)未來(lái)研究和政策決策提供參考。一、文獻(xiàn)綜述（一）非傳統(tǒng)貨幣政策的內(nèi)涵與分類19學(xué)者們對(duì)于非傳統(tǒng)貨幣政策比較一致的界定是，中央銀行通過(guò)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)而調(diào)整經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的政策。Borio和Disyatat（2009）認(rèn)為，非傳統(tǒng)貨幣政策和傳統(tǒng)貨幣政策的本質(zhì)區(qū)別在于，前者的各種

3、措施均圍繞中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的調(diào)整，后者則是對(duì)短期名義利率的調(diào)整[1]。靳玉英和張志棟（2010）指出非傳統(tǒng)貨幣政策不僅僅包含對(duì)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還包括對(duì)其內(nèi)容的調(diào)整，如非傳統(tǒng)貨幣政策中有很多創(chuàng)建新資產(chǎn)的措施，中央銀行創(chuàng)建新的工具，從而替代商業(yè)銀行直接輸出流動(dòng)性給私人部門[2]。此外，非傳統(tǒng)貨幣的利率政策包括對(duì)長(zhǎng)期利率的調(diào)整以及零利率未來(lái)可持續(xù)的中央銀行承諾。Bernanke（2004）將利率以外的貨幣政策分為三類：一是通過(guò)溝通能夠讓公眾形成未來(lái)利率路徑預(yù)期的政策；二是增加中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的措施，又稱量化寬松貨幣政策；三是改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表

4、結(jié)構(gòu)的措施，包括中央銀行購(gòu)買政府長(zhǎng)期債券等[3]。19Bernanke（2009）認(rèn)為，QE指的是增加中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的措施[4]；Borio和Disyatat（2009）認(rèn)為，QE應(yīng)該具備三個(gè)特點(diǎn)：明確的銀行準(zhǔn)備金目標(biāo)、中央銀行關(guān)于將高準(zhǔn)備金保持到未來(lái)的有條件承諾、通過(guò)增加購(gòu)買政府債券來(lái)實(shí)現(xiàn)銀行準(zhǔn)備金的目標(biāo)。靳玉英和張志棟（2010）將非傳統(tǒng)貨幣政策分為資產(chǎn)類措施和負(fù)債類措施兩類。負(fù)債類措施的功能在于給資產(chǎn)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持，是擴(kuò)大整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模進(jìn)而加大流動(dòng)性輸出的基礎(chǔ)，并將負(fù)債類措施整體界定為QE。（二）非傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制傳統(tǒng)貨幣政策的使用是建立在短期官方利率

5、如何影響經(jīng)濟(jì)的大量的理論和實(shí)證證據(jù)上，而非傳統(tǒng)貨幣政策由于很少被使用，歷史證據(jù)有限，缺乏關(guān)于非傳統(tǒng)貨幣政策如何影響經(jīng)濟(jì)的清晰的框架。為理解貨幣政策如何影響長(zhǎng)期利率，F(xiàn)awley和Neely（2013）把一個(gè)n年期債券的真實(shí)收益率分解如下[5]：yt，t+n=yt，t+n+TPt，n-Et？仔n其中，yt，t+n是t時(shí)間n年期債券的期望真實(shí)收益率，yt，t+n是t時(shí)間后n年間平均期望隔夜拆借率，TPt，n是t時(shí)間n年期債券的期限溢價(jià)，Et？仔n是t時(shí)間后n年間平均期望通貨膨脹率。那么，長(zhǎng)期利率下降可以以下面任何三種方式：期望通貨膨脹率上升，期望政策利率下降，期限溢價(jià)下降。首先，中

6、央銀行會(huì)承諾零利率，這種策略常常被稱為“信號(hào)”，但存在時(shí)間不一致問(wèn)題，當(dāng)經(jīng)濟(jì)情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)時(shí)，中央銀行就會(huì)有動(dòng)力去違背承諾。19其次，中央銀行通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買降低期限溢價(jià)來(lái)降低長(zhǎng)期真實(shí)利率。Joyce和Miles等（2012）描述了英格蘭銀行資產(chǎn)購(gòu)買影響經(jīng)濟(jì)的兩種主要的渠道[6]。投資組合的再平衡渠道顯示在圖1的上半部分。當(dāng)投資者把國(guó)債賣給英格蘭銀行后，最初把長(zhǎng)期資產(chǎn)國(guó)債換成短期資產(chǎn)銀行存款。許多投資于金邊債券主要是養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司投資者具有長(zhǎng)期負(fù)債，更偏好于配置與之同樣長(zhǎng)期的資產(chǎn)。這些投資者會(huì)用賣國(guó)債的收益來(lái)購(gòu)買其他長(zhǎng)期的資產(chǎn)，比如公司債券等來(lái)修復(fù)其投資組合的久期?？傮w上，久期風(fēng)

7、險(xiǎn)降低了，市場(chǎng)上的參與者要求更低的溢價(jià)，長(zhǎng)期資產(chǎn)的期限溢價(jià)降低，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)公司股票和債券等的價(jià)格將會(huì)上漲。資產(chǎn)價(jià)格的上升和資產(chǎn)收益率的下降使公司籌集資金更加容易，信貸條件放松。同時(shí)居民資本收益提高，增加了其財(cái)富。如果居民把他們?cè)黾拥牟糠重?cái)富用于消費(fèi)或者公司把他們額外籌集的部分資金投資到資本市場(chǎng)，需求（即GDP）上升，這就是資產(chǎn)購(gòu)買的組合再平衡渠道。圖1的下半部分是銀行融資渠道，這一渠道有助于提高銀行貸款的可得性。但是，即使中央銀行在這些措施下增加了商業(yè)銀行的流動(dòng)性，由于經(jīng)濟(jì)蕭條背景下的不確