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1、市場價格缺失條件下的開放式基金資產(chǎn)凈值估算問題研究內(nèi)容提要：基金資產(chǎn)凈值估算是開放式基金有效運作中最關(guān)鍵的一環(huán)，在所投資的某些品種價格缺失的情況下，在目前的條件下，還不可能有較完善的解決方案，這一解決方案的推出及完善應(yīng)該會如同估值行為本身一樣--不斷地接近合理。關(guān)鍵詞：開放式基金、資產(chǎn)凈值估算、市場價格缺失開放式基金有別于封閉式基金最主要的方面之一，在于投資人的投資途徑以及"變現(xiàn)收回投資"的方式。封閉式基金在完成募集之后，新進入的投資與投資的收回主要是通過持有人和新購買者之間的交易來實現(xiàn)的（增募及清算等情況除外）；而開放式基金則主要是
2、通過投資人與基金管理人之間的"申購與贖回"來進行的，投資者交易的主要對象是基金管理人，交易的價格是以基金單位資產(chǎn)凈值（已知價或未知價）為基準進行計算而得出。開放式基金交易模式最重要的一環(huán)是交易價格的確定。封閉式基金的交易價格是通過買賣雙方"自愿式"的成交而自然實現(xiàn)的，因此成交價格對于基金整體運作而言，并不十分重要；而開放式基金的交易價格是"人為確定"的，并且適用于當天該基金所有交易，對于這一交易模式的確立及順利運作有至關(guān)重要的影響。一、市場價格缺失時的估價準確性對開放式基金的影響開放式基金的申購贖回價格高度依賴于基金單位資產(chǎn)凈值的估算
3、，因此，相關(guān)法規(guī)對開放式基金資產(chǎn)估值問題給予了特別的關(guān)注，如證監(jiān)會《開放式證券投資基金試點辦法》規(guī)定："基金單位計價出現(xiàn)錯誤時，基金管理人應(yīng)當立即公告、予以糾正，并采取合理的措施防止損失進一步擴大；計價錯誤偏差達到基金資產(chǎn)凈值0.5％時，基金管理人應(yīng)當通報基金托管人并報中國證監(jiān)會備案"，同時對因基金單位計價錯誤給投資人造成損失的情況作了基金管理人承擔賠償責任的規(guī)定，已推出的"華安創(chuàng)新"和"南方穩(wěn)健成長"兩家開放式基金也在招募說明書等公開文件中對基金資產(chǎn)估值做出了專門的說明。與基金單位資產(chǎn)凈值估算緊密關(guān)聯(lián)的是該基金投資組合中證券類資產(chǎn)不
4、斷變化的市場價格。從某種角度來看，開放式基金的交易模式有點類似于做市商制度，以階段式（每交易日）的開放式基金固定報價與連續(xù)變動式（交易期間）的資產(chǎn)市場價格相鏈接，"偏差"必然存在，理論上講只能做到盡可能"相對接近"而不會是"完全準確"或"完全充分表達"，因此會有"已知價"較之于"未知價"、"收盤價"較之于"（當日或最后五分鐘）加權(quán)平均價"等技術(shù)細節(jié)上的講究。分散式的投資風格、不斷修正式的逐日計算以及漲跌停板交易制度對于減少偏差有較大幫助，但當發(fā)生投資組合中權(quán)重較大的某項資產(chǎn)較長時間的市場價格缺失的情況時，如果估值不準，這一交易模式的不
5、合理性就可能會凸顯出來。市場價格缺失在本文特指在開放式基金需進行凈值估算的時間段內(nèi)，該基金所投資的個別品種未進行交易，沒有價格形成的情況。通常情況下市場價格缺失可以有尚未交易、暫停交易及停止交易等具體表現(xiàn)形式。更廣泛的外延可以延伸至"市場價格失真"的情況，如銀廣夏在復牌后的連續(xù)跌停過程中，由于漲跌停板制度的限制，其成交價格不能在短時期內(nèi)進入合理區(qū)域，成交價格不能反映該股票的合理定價，相類似的情況是某些成交量極度萎縮時的成交價格或尾盤突發(fā)性的價格懸殊的個別交易。當出現(xiàn)市場價格缺失的情況時，人為的估價可能會出現(xiàn)一定程度的不合理，從而導致對
6、基金整體資產(chǎn)凈值估價的偏差，進一步影響申購及贖回的合理性和公平性。盡管在通常情況下，由于基金整體規(guī)模較大，單一投資品種所占權(quán)重較小，誤差可能對整體估算影響不大，但是隨著基金資產(chǎn)總量的減少、估算偏差個股權(quán)重的增加以及估算偏差的增加，誤差對整體估算的影響將越來越大。需要指出的是，資產(chǎn)總量減少往往是伴隨著基金經(jīng)營出現(xiàn)這樣那樣的問題，而這時規(guī)則的嚴密性尤為重要。一般來說，資產(chǎn)凈值的高估將損害基金持有人的利益，包括高估之后的申購人及未對高估行為做出反應(yīng)的原基金持有人，而有利于在高估后進行贖回操作而退出的投資人；資產(chǎn)凈值低估將損害進行贖回操作的投
7、資人，而對新進入的及繼續(xù)持有的投資人有利。另一方面，由于基金管理費和基金托管費以基金資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)計算，因此對于基金管理人及基金托管人，尤其是短期或某個時點來說，資產(chǎn)凈值高估相對有利。同時，高估的資產(chǎn)凈值給投資人"基金運作較好"的印象，將吸引更多投資的加入。其實基金資產(chǎn)凈值估算的準確性問題對于封閉式基金也同樣存在，只不過由于交易模式不同，估算的準確性對封閉式基金交易的影響面及影響深度不如開放式基金那么大，因此顯得不是特別重要。人為估價與實際合理價格之間的"偏離"，可能引起某種程度不公平、不合理現(xiàn)象的出現(xiàn)。當"偏離"足夠大時，將可能導致
8、利用這種"偏離"進行主動套利的行為，從而影響基金本身的正常運作。而套利可能性的存在又將反過來誘發(fā)人為"偏離"的情況，使得信息更充分的人獲利。此類情況短期將影響交易本身的公平性、效率性，長期將影響投資人對開放式基金的信任度
