財(cái)務(wù)分析——估值模型的適用性及其改進(jìn)

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1、估值模型的適用性及其改進(jìn)估值方法人們通常將每股收益作為公司價(jià)值分析指標(biāo)，許多投資者和公司的管理人員都認(rèn)為，只要公司的財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)提高，股價(jià)就會(huì)上漲。盡管每股收益確實(shí)有用，但由于財(cái)務(wù)報(bào)告收益的變動(dòng)并不能代表公司根本的經(jīng)濟(jì)變化，每股收益過于簡(jiǎn)單，不能反映其他影響公司價(jià)值的重要因素，必須要有其他的價(jià)值評(píng)估方法。(一)貼現(xiàn)模型1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)以一種全面而又簡(jiǎn)明的方式，囊括了影響公司價(jià)值的因素?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是運(yùn)用收入的資本化定價(jià)方法來決定股票的內(nèi)在價(jià)值，即任何資產(chǎn)的價(jià)值是其預(yù)期會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值總和。如下式：股

2、份權(quán)益價(jià)值＝每股股票的價(jià)值=股份權(quán)益價(jià)值/普通股數(shù)其中CFTEt為第t期的股份權(quán)益現(xiàn)金流量，ke為股份權(quán)益成本。2、股利貼現(xiàn)模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法認(rèn)為股票的真實(shí)價(jià)值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。對(duì)于股票來說，這種預(yù)期的現(xiàn)金流就是在未來預(yù)期可以得到的股利。根據(jù)對(duì)股利及其增長(zhǎng)率的估測(cè)，用股利貼現(xiàn)模型來確定股票的價(jià)格，解決了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法可操作性較弱的問題。為了簡(jiǎn)化分析，本文僅以穩(wěn)定成長(zhǎng)的公司為例說明股利貼現(xiàn)模型。穩(wěn)定成長(zhǎng)公司的股價(jià)應(yīng)為：其中，P為股價(jià)，DPS1為預(yù)期明年的每股股利，ke為股份權(quán)益成本，gt為持續(xù)的股利成長(zhǎng)率。（

3、二）經(jīng)濟(jì)增加值EVA對(duì)基于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息的估值方法的失望，激發(fā)了一系列替代會(huì)計(jì)估值的方法出現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)增加值EVA是其中較為引人注目的，EVA準(zhǔn)確地度量了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。EVA由JoeM.Stern等人創(chuàng)立，SternStewart公司將EVA注冊(cè)為商標(biāo)。《財(cái)富》雜志每年刊登SternStewart公司計(jì)算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。EVA是基于企業(yè)需要獲取足夠利潤(rùn)以彌補(bǔ)包括債務(wù)和股權(quán)投入資金的全部成本的想法而產(chǎn)生的。會(huì)計(jì)方法反映了債務(wù)成本，卻忽略了股權(quán)資本的成本。在會(huì)計(jì)報(bào)表上，投資者的股權(quán)資本投

4、入對(duì)公司來說是無成本的。EVA則認(rèn)為股東必須賺取至少等于資本市場(chǎng)上類似投資的收益率，資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。EVA就是企業(yè)稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扣除資本成本（債務(wù)成本和股本成本）后的余額。在EVA準(zhǔn)則下，投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好壞和價(jià)值創(chuàng)造能力的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于是否超過資本成本。EVA實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的剩余收入或者經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)概念。從理論上講，股權(quán)資本的真實(shí)成本等于股東的機(jī)會(huì)成本。EVA給出了剩余收入可計(jì)算的模型方法。EVA的計(jì)算方法如下：銷售額-經(jīng)營(yíng)費(fèi)用-稅=營(yíng)業(yè)利-財(cái)務(wù)費(fèi)用=EVA其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用=資本

5、×加權(quán)平均資本成本率，加權(quán)平均資本成本率WACC=債務(wù)資本成本率×（債務(wù)資本/總市值）×（1－稅率）＋股本資本成本率×（股本資本/總市值）。股本成本或者說是股票投資預(yù)期報(bào)酬，是依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)來確定的。股本的預(yù)期報(bào)酬可以下式表達(dá)：其中E(R)為股本的預(yù)期報(bào)酬，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，β為資產(chǎn)的貝他系數(shù)，E(Rm)為市場(chǎng)組合收益率。估值模型的實(shí)際運(yùn)用分析（一）估值模型結(jié)果與現(xiàn)實(shí)的差距1、股利貼現(xiàn)模型根據(jù)股利貼現(xiàn)模型計(jì)算股票價(jià)值。根據(jù)1997年到2000年分配現(xiàn)金股利的上市公司的平均每股股利與過去幾年的平均增長(zhǎng)率，以

6、銀行一年期存款利率作為貼現(xiàn)率計(jì)算得到的平均股價(jià)是2.9元。由于1997年到2000年的平均股利增長(zhǎng)率為負(fù)，對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響較大。如果采取零增長(zhǎng)模型，得到的理論價(jià)格是7.7元，仍然低于市場(chǎng)這幾年來的實(shí)際股價(jià)水平。如果將沒有分配現(xiàn)金股利的上市公司加入進(jìn)來，也就是用全體上市公司的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，理論上的平均股價(jià)還會(huì)更低。這一差距的產(chǎn)生既有西方的股價(jià)定價(jià)理論運(yùn)用于中國(guó)產(chǎn)生的偏差，也有實(shí)際股價(jià)中含有泡沫成份兩方面的因素。2、經(jīng)濟(jì)增加值EVA去年8月的《財(cái)經(jīng)》雜志發(fā)表了一份由SternStewart公司的中國(guó)公司推出的中國(guó)上市公司E

7、VA的排行榜。EVA的排名顯然與股價(jià)排名、市值排名、股票收益率的排名相比有較大差異，即公司價(jià)值的排名與市場(chǎng)價(jià)值排名仍有差距。在該排行榜中銀廣夏列第14位?！敦?cái)經(jīng)》表示：“用任何方法對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行排名都很危險(xiǎn)，因?yàn)榕琶膬r(jià)值全在于信譽(yù)及可靠性……。本次排名與任何排名一樣，完全以公開的財(cái)務(wù)報(bào)表信息及股價(jià)信息為基礎(chǔ)。正因如此，我們必須承認(rèn)，它不能突破某些上市公司精心設(shè)計(jì)的惡意騙局?！笔聦?shí)上，西方經(jīng)典的估值模型的不適應(yīng)性不僅在中國(guó)存在，在亞洲新興的證券市場(chǎng)中也普遍存在。2001年5月26日的《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》（theEconomis

8、t）雜志刊登了題為“Throwouttherule-book”的文章。文中指出，近些年來東亞股票市場(chǎng)上，許多西方的基金經(jīng)理業(yè)績(jī)不佳，未能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。這些不幸的基金經(jīng)理通常會(huì)指責(zé)亞洲股市的種種不健全，如裙帶資本主義、法治缺乏、低效等等。然而，可能他們的失敗是由于他們以為在分析西方股市時(shí)表現(xiàn)良好的一些投資分析