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1、IPO估值模型及其在我國的適用性分析2004年10月22日10:31:33 資產(chǎn)定價是資本市場的基本功能。IPO定價的準確性，直接關系到資本市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。在完全市場化的條件下，IPO定價大致可以分為兩個部分：首先利用模型或數(shù)量分析確定公司價值，在此基礎上，再通過選擇合適的發(fā)售機制來確定影響價格的因素如市場需求情況以最終確定價格。兩者的有機結合才能實現(xiàn)成功的定價。其中，公司價值評估是IPO定價的基礎，即采取定量分析的方法，運用估值模型計算得出公司股票的內(nèi)在價值，以此作為發(fā)行定價的理論依據(jù). 一、國際資本市場主要IPO估值
2、模型簡介 總體來說，當前國際資本市場新股發(fā)行估值方法主要分為三種，即現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司法和期權定價法?！ ?一)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)(DCF，DiscountofCashFlow)法是一種理論性較強的估價方法，也是其他估價方法的基礎。該方法認為公司價值等于公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。即選定恰當?shù)馁N現(xiàn)率，將公司未來的現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價值之和作為公司當前的估算價值。該方法的一般模型為： 式中：V—公司價值； CFt—公司第t期的現(xiàn)金流量預測值； it—反映t期現(xiàn)金流量風險的貼現(xiàn)率； TV—企業(yè)終值(連續(xù)價值)；
3、n—預測期?！ CF技術模型(根據(jù)現(xiàn)金流量口徑及R占現(xiàn)率選取的不同)主要包括紅利貼現(xiàn)模型(DDM，DividendDiscount-Model)，股權資本自由現(xiàn)金流(FCFE，F(xiàn)reeCashPlowofEquity)貼現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流(FCFF，F(xiàn)reeCashPlowofPirm)貼現(xiàn)模型?！ ?.紅利貼現(xiàn)模型(DDM)認為，投資者購買股票所獲得的收益由兩部分構成：持有股票期間所獲得的股利分配收入和售出股票時所獲得的股票差價收入。在理論上講股票是無限期的，股票價值被認為是股權投資者未來所實際得到所有紅利的現(xiàn)值?！ ∈街校篋t
4、一公司第t期的分配紅利預測值； i—投資者要求的股權資本收益率?！ 〖t利貼現(xiàn)模型(DDM)主要包括恒定增長模型(GordonGrowthModel)。兩階段模型和三階段模型，該模型適合具有穩(wěn)定股利政策且股利政策與公司盈利相關的公司?！ ?.股權資本自由現(xiàn)金流(FCFE)是在企業(yè)支付了所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額)后可分配給公司普通股股東的剩余現(xiàn)金流。其計算公式為： FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發(fā)行債務 FCFE貼現(xiàn)模型認為公司股權價值等于公
5、司預期股權現(xiàn)金流(FCFE)按公司股權成本(i)進行貼現(xiàn)?！ ∈街校篤—公司價值； FCFEt—公司第t期的FCFE預測值； it—公司股權成本； TV—企業(yè)終值(連續(xù)價值)； n—預測期?！ ?.公司自由現(xiàn)金流(FCFF)是在企業(yè)支付了所有營運費用，進行了必要的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人所獲得現(xiàn)金流的總和。其計算公式為： FCFF=凈收益+折舊+利息費用×(1-稅率)-資本性支出-營運資本追加額 FCFF貼現(xiàn)模型認為公司價值等
6、于公司預期現(xiàn)金流量(FCFF)按公司加權平均資本成本(WACC)進行貼現(xiàn)?！ ∈街校篤—公司價值； FCFF—公司第t期的FCFF預測值； WACC—公司加權平均資本成本； TV—企業(yè)終值(連續(xù)價值)； n—預測期?！ ∽杂涩F(xiàn)金流是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應者的最大現(xiàn)金額。FCFF與FCFE的差別主要是與債務有關的現(xiàn)金流，如利息、債務本金償還、新債發(fā)行以及優(yōu)先股股利等。一般認為，具有很高財務杠桿比率或財務杠桿比率正在發(fā)生變化的公司適于使用FCFF進行估價。因為償還債務的波動性，使得計算這些公司的FCFE相
7、對較難，而且，股權價值也只是公司總價值的一部分?！ ?二)可比公司法 通過將目標公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財務特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營管理風格的上市公司進行比較，來對公司股票進行估值的方法。該方法將可比上市公司價值與選用的經(jīng)營參數(shù)做比較，以計算出價值倍數(shù)，然后用目標公司的經(jīng)營參數(shù)乘以估值倍數(shù)，便可得到目標公司價值。常見的可比公司法有市盈率倍數(shù)法(價格／收益)、市凈率倍數(shù)法(價格／帳面價值)和市銷率倍數(shù)法(價格／銷售收入)等。該模型的原理是金融學中的一價理論，其優(yōu)點是簡單、易于使用，尤其是當可比公司比較多，而且可比公司股票市場價格具有有
8、效性時；但從嚴格意義上講，由于不可能存在在市場、風險及成長性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的選擇是一個帶有主觀性的決定，容易受人為因素的影響?！ ?三)期權定價法 實物期權(REALOPTION)
