絕味食品（603517）：當(dāng)前位置如何看絕味？-220526

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證券研究報(bào)告|公司深度2022年05月26日絕味食品（603517.SH）當(dāng)前位置如何看絕味？市場認(rèn)知的同與異：4月9日我們?cè)敿?xì)拆解了主業(yè)空間，并針對(duì)供應(yīng)鏈、美買入（維持）食生態(tài)圈進(jìn)行了分析。通過復(fù)盤看到估值對(duì)應(yīng)2019年初的歷史底部。站在股票信息當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為市場對(duì)絕味的供應(yīng)鏈能力、加盟商管理體系及管理層的長行業(yè)休閑食品期主義認(rèn)可度基本趨于一致，在短期疫情，中長期主業(yè)及估值空間仍存部分前次評(píng)級(jí)買入分歧，本篇主要圍繞上述三個(gè)問題進(jìn)行展開。5月26日收盤價(jià)(元)49.39總市值(百萬元)30,360.67如何看待疫情的影響？1）開店：頭部鹵企表現(xiàn)分化，考慮Q1開店、海納總股本(百萬股)614.71百川和星火燎原，預(yù)計(jì)全年有效開店或超2000家；2）單店：疫情沖擊明其中自由流通股(%)99.0130日日均成交量(百萬股)10.01顯，參考2021H1疫情放開后有望迎來快速修復(fù)，全年單店或下滑5%左右；股價(jià)走勢3）成本及費(fèi)用：4-5月鴨副凍品價(jià)格加速攀升，毛利率或有承壓。逆境中重視加盟商利益，銷售費(fèi)用率短期有所提升，穩(wěn)態(tài)下毛銷差或回歸平穩(wěn)。絕味食品滬深30011%如何看主業(yè)天花板？1）空白市場廣闊：①市占率：近一半的城市絕味占比0%不足5%，市占率超20%的城市僅有11家，主要集中在天津市、太原市及-11%-23%海南省部分城市。②單店覆蓋密度：30%的市場單店覆蓋人次超20萬人，-34%-46%40%的市場單店覆蓋人次在10-20萬之間，小于5萬人次僅有22個(gè)城市，-57%主要為長沙、天津、上海、南京、杭州等主要城市群。2）店效：沿街體與-69%2021-052021-092022-012022-05社區(qū)店占70%，一二線市場占比60%，單店水平與存續(xù)時(shí)間呈正比。未來可通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效能提升和品牌賦能三個(gè)維度提振店效。作者如何看公司估值空間？根據(jù)疫情發(fā)展我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)歸母凈利潤分析師符蓉8.8/13.9/16.2億元，同比-10.6%/+59.0%/+15.8%，對(duì)應(yīng)PE35/22/19倍，執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0680519070001維持“買入”評(píng)級(jí)。假設(shè)剔除投資收益，2023年主業(yè)凈利潤為11.7億元。郵箱：furong@gszq.com考慮美食生態(tài)圈，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2023年利潤PE為22倍，接近2020年相關(guān)研究初水平。中長期看2025年主業(yè)市值有望達(dá)600億元考慮餐鹵有望超千億。1、《絕味食品（603517.SH）：行穩(wěn)以致遠(yuǎn)，逆勢待新生》2022-04-28風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、加盟商管理及品牌被仿冒風(fēng)險(xiǎn)、2、《絕味食品（603517.SH）：三問三答，探討絕味預(yù)原材料價(jià)格波動(dòng)、投資收益不佳。期差》2022-04-093、《絕味食品（603517.SH）：主業(yè)增長穩(wěn)健投資收益財(cái)務(wù)指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024E貢獻(xiàn)亮眼業(yè)績》2021-11-04營業(yè)收入（百萬元）5,2766,5497,5598,88410,453增長率yoy（%）2.024.115.417.517.7歸母凈利潤（百萬元）7019818771,3941,615增長率yoy（%）-12.539.9-10.659.015.8EPS最新攤薄（元/股）1.141.601.432.272.63凈資產(chǎn)收益率（%）13.916.914.019.118.8P/E（倍）43.831.335.022.019.0P/B（倍）6.25.44.94.23.6資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價(jià)為2022年5月26日收盤價(jià)請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

12022年05月26日財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤表（百萬元）會(huì)計(jì)年度2020A2021A2022E2023E2024E會(huì)計(jì)年度2020A2021A2022E2023E2024E流動(dòng)資產(chǎn)22012267214625863095營業(yè)收入527665497559888410453現(xiàn)金108210656179721063營業(yè)成本35104474534261357114應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款3715567193113營業(yè)稅金及附加4051617082其他應(yīng)收款71689296126營業(yè)費(fèi)用322524650622732預(yù)付賬款11391145132194管理費(fèi)用332418553507596存貨857854118911571563研發(fā)費(fèi)用1138161923其他流動(dòng)資產(chǎn)4036363636財(cái)務(wù)費(fèi)用-89-14-14非流動(dòng)資產(chǎn)37215134580065487368資產(chǎn)減值損失-260-8-14-20長期投資15582120262031203620其他收益1712101112固定資產(chǎn)13451807201822882594公允價(jià)值變動(dòng)收益00000無形資產(chǎn)213249261276287投資凈收益-101224200300200其他非流動(dòng)資產(chǎn)605957901864867資產(chǎn)處置收益-10000資產(chǎn)總計(jì)592274017946913410463營業(yè)利潤9561262115618522153流動(dòng)負(fù)債9041450146916021647營業(yè)外收入3045374138短期借款35203331203203營業(yè)外支出155899應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款432473608634806利潤總額9711302118518842182其他流動(dòng)負(fù)債436774529765638所得稅279334308490567非流動(dòng)負(fù)債28234234234234凈利潤69296787713941615長期借款00000少數(shù)股東損益-9-14000其他非流動(dòng)負(fù)債28234234234234歸屬母公司凈利潤70198187713941615負(fù)債合計(jì)9321685170318361881EBITDA10951457135620852372少數(shù)股東權(quán)益2614141414EPS（元）1.141.601.432.272.63股本609615615615615資本公積15871885188518851885主要財(cái)務(wù)比率留存收益27733450398048495841會(huì)計(jì)年度2020A2021A2022E2023E2024E歸屬母公司股東權(quán)益49645702622972848567成長能力負(fù)債和股東權(quán)益592274017946913410463營業(yè)收入(%)2.024.115.417.517.7營業(yè)利潤(%)-5.032.0-8.460.216.3歸屬于母公司凈利潤(%)-12.539.9-10.659.015.8獲利能力毛利率(%)33.531.729.330.931.9現(xiàn)金流量表（百萬元）凈利率(%)13.315.011.615.715.4會(huì)計(jì)年度2020A2021A2022E2023E2024EROE(%)13.916.914.019.118.8經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流916108651614831237ROIC(%)13.415.412.918.117.8凈利潤69296787713941615償債能力折舊攤銷154175180209208資產(chǎn)負(fù)債率(%)15.722.821.420.118.0財(cái)務(wù)費(fèi)用-89-14-14凈負(fù)債比率(%)-20.5-9.9-1.4-7.8-7.7投資損失101-224-200-300-200流動(dòng)比率2.41.61.51.61.9營運(yùn)資金變動(dòng)-57-46-339176-372速動(dòng)比率1.30.90.50.80.8其他經(jīng)營現(xiàn)金流34205000營運(yùn)能力投資活動(dòng)現(xiàn)金流-932-1058-646-656-829總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.91.01.01.01.1資本支出373626166248321應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率224.068.368.368.368.3長期投資-524-468-500-500-500應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率9.49.99.99.99.9其他投資現(xiàn)金流-1083-900-980-909-1008每股指標(biāo)（元）籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-503-43-446-344-317每股收益(最新攤薄)1.141.601.432.272.63短期借款-145168000每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)1.491.770.842.412.01長期借款00000每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)8.089.2810.1311.8513.94普通股增加06000估值比率資本公積增加29299000P/E43.831.335.022.019.0其他籌資現(xiàn)金流-387-515-446-344-317P/B6.25.44.94.23.6現(xiàn)金凈增加額-520-18-57548391EV/EBITDA27.220.722.614.512.7資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價(jià)為2022年5月26日收盤價(jià)P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

22022年05月26日內(nèi)容目錄1.前言................................................................................................................................................................42.如何看待疫情的影響？.....................................................................................................................................43.如何看主業(yè)天花板？........................................................................................................................................84.如何看公司估值空間？...................................................................................................................................10風(fēng)險(xiǎn)提示..............................................................................................................................................................13圖表目錄圖表1：絕味股價(jià)及估值復(fù)盤（單位：收盤價(jià)-元）...................................................................................................4圖表2：休閑鹵味公司門店數(shù)量對(duì)比.........................................................................................................................5圖表3：休閑鹵味公司ROE拆解..............................................................................................................................5圖表4：休閑鹵味主要公司單店情況對(duì)比..................................................................................................................6圖表5：5月新增確診病例超50人的省份.................................................................................................................6圖表6：疫情影響省份休閑鹵味的門店分布...............................................................................................................6圖表7：鴨副凍品價(jià)格對(duì)比......................................................................................................................................7圖表8：鴨副凍品同比表現(xiàn)......................................................................................................................................7圖表9：國內(nèi)汽油價(jià)格同比變化（單位：元/噸）.......................................................................................................7圖表10：成本沖擊模型下毛利率預(yù)測.......................................................................................................................7圖表11：絕味銷售費(fèi)用率變化（%）.......................................................................................................................8圖表12：休閑鹵制品毛銷差對(duì)比（%）...................................................................................................................8圖表13：2018-2021年銷售費(fèi)用拆解及2022年預(yù)測................................................................................................8圖表14：絕味市占率分布（369城市及省份）..........................................................................................................9圖表15：絕味單店覆蓋密度分布（369城市及省份，單位：萬/店）..........................................................................9圖表16：絕味不同渠道門店數(shù)量分布.......................................................................................................................9圖表17：絕味城市分布...........................................................................................................................................9圖表18：休閑鹵味及佐餐鹵味的單店模型比較（不考慮疫情影響）.........................................................................10圖表19：切換到2023年盈利預(yù)測當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)2020年初底部水平........................................................................11圖表20：2023年市值空間敏感性分析...................................................................................................................11圖表21：廖記VS紫燕百味雞門店分布...................................................................................................................12圖表22：廖記VS紫燕百味雞單店密度覆蓋分布.....................................................................................................12圖表23：公司主業(yè)2022年-2030年估值展望.........................................................................................................12P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

32022年05月26日1.前言4月9日我們發(fā)布報(bào)告《三問三答，探討絕味預(yù)期差》詳細(xì)從量、價(jià)、利三個(gè)層面拆解了絕味的主業(yè)空間，并針對(duì)核心競爭力-供應(yīng)鏈及N重潛在增長曲線-美食生態(tài)圈進(jìn)行了詳細(xì)分析。在股價(jià)及估值復(fù)盤中我們看到當(dāng)時(shí)的估值對(duì)應(yīng)2019年初的歷史底部，認(rèn)為絕味已經(jīng)進(jìn)入了具備較高性價(jià)比的布局區(qū)間。考慮疫情的不確定性，我們?cè)?月18日發(fā)布《復(fù)盤2020之鹵味篇：底部布局，彈性可期》，強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)階段需抓住連鎖業(yè)態(tài)核心變量“開店”且此輪絕味有望重現(xiàn)“抄作業(yè)”行情。根據(jù)4月末加盟商調(diào)研及窄門餐眼數(shù)據(jù)，22Q1凈增門店超600家也再次驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。4月28日，公司發(fā)布年報(bào)及一季報(bào)我們發(fā)布《行穩(wěn)以致遠(yuǎn)，逆勢待新生》，強(qiáng)調(diào)在大鹵味賽道，疫情給予品牌方是挑戰(zhàn)亦是轉(zhuǎn)機(jī)，短期利潤折戟不改中長期平臺(tái)價(jià)值，看好疫情后困境反轉(zhuǎn)機(jī)遇。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為市場對(duì)絕味的供應(yīng)鏈能力、加盟商管理體系及管理層的長期主義認(rèn)可度基本趨于一致，在短期疫情及費(fèi)用投放，中長期主業(yè)天花板、店效水平及估值空間仍存部分分歧，本篇主要圍繞上述四個(gè)問題進(jìn)行展開。圖表1：絕味股價(jià)及估值復(fù)盤（單位：收盤價(jià)-元）預(yù)測PE/滬深300估值(右)收盤價(jià)預(yù)測PE(未來12個(gè)月,右)上市以來的估值底部(右)最新估值(右)12070模式之爭成本上漲漲價(jià)傳導(dǎo)逆勢拿店疫情沖擊100直營VS加盟開店放緩開店回暖供應(yīng)鏈、加盟體加盟商信心6080天花板擔(dān)憂第二增長曲線系認(rèn)可度提升天花板擔(dān)憂5060404030202002017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/0310資料來源：wind，國盛證券研究所，選自《三問三答，探討絕味預(yù)期差》，截至2022.4.82.如何看待疫情的影響？我們認(rèn)為疫情對(duì)絕味今年的業(yè)績影響主要體現(xiàn)在開店策略、單店水平、成本沖擊及費(fèi)用投放四個(gè)方面，其影響幅度與各地防控政策及持續(xù)時(shí)間密切相關(guān)，從全年維度看業(yè)績受疫情擾動(dòng)或較為明顯。以中長期視角看，此輪危機(jī)對(duì)“一超多強(qiáng)”的休閑鹵味賽道而言孕育著較大轉(zhuǎn)機(jī)，“剩者為王”下龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯將進(jìn)一步強(qiáng)化。開店：頭部鹵企表現(xiàn)分化，絕味基于穩(wěn)健經(jīng)營理念開啟策略拓店，全年有效開店或超2000家。我們?cè)凇稄?fù)盤2020之鹵味篇：底部布局，彈性可期》中發(fā)現(xiàn)，2020年4月8日武漢解封后絕味、周黑鴨和煌上煌相對(duì)漲幅表現(xiàn)亮眼，其核心主要源自龍頭鹵企加速底部拿店，2020H1絕味/周黑鴨/煌上煌凈增門店數(shù)分別為1104/47（自營閉店144P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

42022年05月26日家）/446（閉店171家），全年凈增1445/435/921家，均為2017年以來較快水平，其中絕味上半年即完成此前全年的開店目標(biāo)。在連續(xù)3年的疫情擾動(dòng)下，此輪加盟商信心及連鎖業(yè)態(tài)經(jīng)營穩(wěn)健性面臨更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)，“剩者為王”的思路下，絕味基于其相對(duì)較高的凈利率水平、較快的周轉(zhuǎn)效率及較低的杠桿率穩(wěn)健拓店，且此輪考慮疫情持續(xù)的不確定性選擇客流穩(wěn)定性相對(duì)更強(qiáng)的校園店、社區(qū)店及下沉市場店。根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，2022Q1絕味新增門店數(shù)超600家，周黑鴨近200家，煌上煌2021H2閉店率較高，整體開店節(jié)奏明顯放緩。從全年來看，我們?cè)凇度龁柸穑接懡^味預(yù)期差》中探討，在考慮開店競賽、海納百川和星火燎原多個(gè)工具箱發(fā)力下，今年全年有望新增門店超2500家，有效門店或超2000家。圖表2：休閑鹵味公司門店數(shù)量對(duì)比201720182019H12019H22020H12020H22021H12021H22022Q1E絕味食品9053991510598109541205812399131361371414340——凈增11298626833561104341737578626*周黑鴨102712881266132013671755227027812926——凈增249261-225447388515511145*煌上煌260530083446370641524627484042814330——凈增212403438260446475213-55949*資料來源：公司公告，國盛證券研究所，2022Q1數(shù)據(jù)選擇窄門餐眼，統(tǒng)計(jì)口徑為大眾點(diǎn)評(píng)新增門店，僅作方向性參考，未考慮閉店影響圖表3：休閑鹵味公司ROE拆解指標(biāo)公司201320142015201620172018201920202021絕味27.027.028.128.724.922.921.114.718.4ROE周黑鴨90.054.784.636.020.113.39.73.68.2（%）煌上煌8.96.84.05.78.59.610.912.36.1絕味8.59.010.311.612.914.415.313.114.8凈利率周黑鴨21.322.722.725.423.416.812.86.911.9（%）煌上煌13.610.05.67.79.99.510.711.76.2總資產(chǎn)絕味2.22.12.01.81.51.21.10.91.0周轉(zhuǎn)率周黑鴨3.21.92.31.10.70.70.60.40.4（次）煌上煌0.60.60.70.70.70.80.80.80.8絕味1.51.41.41.31.21.31.21.21.3權(quán)益乘周黑鴨1.31.32.51.11.11.11.31.71.6數(shù)（倍）煌上煌1.11.11.21.21.21.31.31.21.3資料來源：wind，國盛證券研究所單店：疫情沖擊明顯，參考2021H1疫情放開后有望迎來快速修復(fù)，全年單店同比下滑5%左右。疫情對(duì)連鎖業(yè)態(tài)直接沖擊客流量，對(duì)于客單價(jià)相對(duì)較低且具有成癮屬性的辣鹵產(chǎn)品而言消費(fèi)習(xí)慣及場景影響相對(duì)可控。復(fù)盤2020H1，華中市場占比較高的周黑鴨和絕味沖擊較為明顯，放開后下半年單店環(huán)比明顯改善但仍較疫情前有所差距。2021H1絕味定位“管理年“通過對(duì)外推進(jìn)品牌年輕化、提升門店效率對(duì)內(nèi)深化加盟體系構(gòu)建ECR組織體系等措施提升單店水平。從產(chǎn)出結(jié)果看，絕味也是更加接近于2019年上半年的同期水平。下半年因delta疫情再次卷土重來，單店層面略有承壓，但絕味的單店經(jīng)營穩(wěn)健性也相對(duì)更優(yōu)。2022Q1根據(jù)我們測算，絕味單店收入同比或有高個(gè)位數(shù)的回落?？紤]4月以來全國疫情防控趨嚴(yán)，二季度單店壓力或環(huán)比進(jìn)一步增加。根據(jù)P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

52022年05月26日5月的新增確診病例省份分布看，絕味在九省中共有門店4247家，占比30%，周黑鴨和煌上煌共有門店1012和1401家，占比分別為37%和36%?？紤]穩(wěn)增長主基調(diào)，假設(shè)三四季度在去年基數(shù)相對(duì)較低的情況下，參考2021H1絕味單店同比有望轉(zhuǎn)正，環(huán)比修復(fù)彈性或更為明顯（考慮17周年等活動(dòng)），全年疫情對(duì)單店沖擊或控制在個(gè)位數(shù)水平。圖表4：休閑鹵味主要公司單店情況對(duì)比單位：萬元2019H12019H22020H12020H22021H12021H2絕味食品23.1923.6119.7521.4722.7121.18——YOY-14.9%-9.1%15.0%-1.3%周黑鴨-自營110.23104.7347.8272.5877.3961.99——YOY-56.6%-30.7%61.9%-14.6%周黑鴨-特許23.2234.3127.9226.76——YOY20.2%-22.0%煌上煌25.4522.2323.9620.3819.9916.63——YOY-5.8%-8.3%-16.6%-18.4%資料來源：公司公告，國盛證券研究所，單店絕味采用鹵制食品銷售、周黑鴨拆解自營（含外賣）和特許門店收入，煌上煌采用鮮貨產(chǎn)品，門店選取上一期與當(dāng)期平均值即：單店收入=2*銷售額/（期末門店數(shù)+期初門店數(shù)）圖表5：5月新增確診病例超50人的省份圖表6：疫情影響省份休閑鹵味的門店分布絕味周黑鴨5月新增確診病例煌上煌絕味%,右5001400周黑鴨%,右煌上煌%,右25%450120020%400100035015%30080025010%2006001505%4001002000%5000-5%上海北京河南四川廣東福建天津吉林青海上海北京河南四川廣東福建天津吉林青海資料來源：wind，國盛證券研究所，截至5月20日，其中上海超4000資料來源：wind，窄門餐眼，國盛證券研究所人，北京超1000人次成本：鴨副凍品價(jià)格攀升，毛利率或有承壓。我們?cè)凇度龁柸穑接懡^味預(yù)期差》中嘗試以更加定量的方式跟蹤及預(yù)判毛利率的變化。我們認(rèn)為疫情對(duì)需求為顯性沖擊，對(duì)成本為隱形擾動(dòng)，毛鴨價(jià)格因屠宰約束與鴨副價(jià)格出現(xiàn)背離。從供需關(guān)系看毛鴨價(jià)格有望持續(xù)回落，疫情緩解釋放屠宰產(chǎn)能，鴨副價(jià)格變化趨勢或向毛鴨收斂，成本端壓力改善有望逐季釋放利潤彈性。根據(jù)水禽行情網(wǎng)，4-5月鴨脖同比分別為17%和18%，而鴨掌同比50%和53%，盡管公司對(duì)鴨副類采購具有較高議價(jià)權(quán)，但成本上漲相對(duì)剛性情況下，對(duì)毛利率水平仍有一定沖擊。毛鴨價(jià)格5月同比14%，相較于4月同比1%，環(huán)比上行明顯。根據(jù)Δ毛利率=（1-毛利率0）*（收入yoy-成本yoy）/（1+收入yoy）拆分，假設(shè)不考慮收入影響下看成本端沖擊，此次考慮鴨副凍品之前分化較為嚴(yán)重，將漲價(jià)較為明顯的鴨掌價(jià)格納入測算范圍，預(yù)計(jì)2022Q2-Q3毛利率同比壓力有所加大（28%-30%），Q4因基數(shù)較低參考性或較弱。考慮公司采購周期具有一定的彈性空間且疫情后產(chǎn)能問題逐步改善成本壓力有望得到緩解，全年看毛利率回落空間相對(duì)可控。P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

62022年05月26日?qǐng)D表7：鴨副凍品價(jià)格對(duì)比圖表8：鴨副凍品同比表現(xiàn)毛鴨（右，元/kg）鴨脖毛鴨均價(jià)（元/斤）yoy(右)鴨頭鴨鎖骨5.560%鴨掌鴨翅中540鴨舌7040%4.53560420%3050253.50%4020330-20%152.5201022014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01-40%510002020/72020/112021/32021/72021/112022/3資料來源：水禽行情網(wǎng)，國盛證券研究所，選自月末價(jià)格，截至2022資料來源：wind，國盛證券研究所年5月20日?qǐng)D表9：國內(nèi)汽油價(jià)格同比變化（單位：元/噸）圖表10：成本沖擊模型下毛利率預(yù)測12%毛利率yoyT-2+2021年后含運(yùn)輸費(fèi)用市場價(jià):柴油(0#):全國VI:季:平均值9000YOY(右)60%7%800040%2%700020%-3%60000%-8%5000-20%-13%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3E4000-40%2013-122015-092017-062019-032020-12資料來源：wind，國盛證券研究所，注：假設(shè)鴨副構(gòu)成為70%鴨脖同資料來源：wind，國盛證券研究所比+30%鴨掌同比，運(yùn)輸成本占比由21Q1的4%提升至22Q1的6%保持穩(wěn)定費(fèi)用：逆境中重視加盟商利益，銷售費(fèi)用率短期有所提升，穩(wěn)態(tài)下毛銷差或回歸平穩(wěn)，仍處于行業(yè)領(lǐng)先水平。從商業(yè)模式上看，連鎖業(yè)態(tài)因短渠道銷售費(fèi)用率一直處于較低水平，2021年前含運(yùn)輸費(fèi)用的銷售費(fèi)用率平均為8.9%，參考2018年和2019年運(yùn)輸費(fèi)率2.2%，穩(wěn)態(tài)下銷售費(fèi)用率（不含運(yùn)輸成本）為7%左右。2021Q4和2022Q1銷售費(fèi)用率分別為11.1%和14%，相較于穩(wěn)態(tài)下7%分別多7000萬和1.2億左右。根據(jù)公司年報(bào)分項(xiàng)拆解可得，銷售費(fèi)用率提升主要源自廣宣費(fèi)用的增加。根據(jù)股東大會(huì)反饋，一季度公司加大了對(duì)市場、品牌廣告和年貨節(jié)等投入并進(jìn)一步強(qiáng)化加盟商信心。參考禽流感時(shí)期，在逆境中選擇與加盟商風(fēng)雨共濟(jì)，有助于進(jìn)一步鞏固加盟商信心，強(qiáng)化加盟體系核心競爭力?？紤]今年疫情擾動(dòng)仍在持續(xù)，4月舉行的17周年儲(chǔ)蓄充值活動(dòng)及下半年星火燎原店員做店長等項(xiàng)目的推進(jìn)，預(yù)計(jì)今年銷售費(fèi)用率有望相對(duì)維持高位，全年銷售費(fèi)用率或在8%-9%之間。中長期維度看，疫情后門店拓展有望回歸自然增長，廣宣投放更多聚焦品牌年輕化發(fā)展，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率會(huì)回歸穩(wěn)態(tài)水平。從2016H1以來休閑鹵味頭部企業(yè)的毛銷差對(duì)比看，絕味平均維持在25%左右，穩(wěn)定性明顯優(yōu)于其他兩家鹵企。中長期展望看，后續(xù)毛利率及凈利率均有望在效率提升、結(jié)構(gòu)升級(jí)、規(guī)?；瘍?yōu)勢等多個(gè)維度持續(xù)改善。P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

72022年05月26日?qǐng)D表11：絕味銷售費(fèi)用率變化（%）圖表12：休閑鹵制品毛銷差對(duì)比（%）15絕味食品2021年前均值（含運(yùn)輸費(fèi)用）煌上煌周黑鴨絕味食品45134035113025920151075502016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所圖表13：2018-2021年銷售費(fèi)用拆解及2022年預(yù)測單位：億元2022E2021年2021H12020年2020H12019年2018年銷售費(fèi)用6.505.242.153.221.553.062.63—費(fèi)率8.6%8.0%6.8%6.1%6.4%5.9%6.0%廣告宣傳費(fèi)2.651.660.240.340.100.350.48—費(fèi)率3.5%2.5%0.8%0.7%0.4%0.7%1.1%職工薪酬1.511.520.801.060.541.120.92—費(fèi)率2.0%2.3%2.5%2.0%2.2%2.2%2.1%租賃及折舊1.891.500.831.310.621.180.96—費(fèi)率2.5%2.3%2.6%2.5%2.6%2.3%2.2%其他*0.450.560.280.510.280.410.26—費(fèi)率0.6%0.9%0.9%1.0%1.2%0.8%0.6%資料來源：公司公告，國盛證券研究所，注：廣告“租賃及折舊“包含“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”、“租賃費(fèi)”和“折舊費(fèi)”，“其他”包含“辦公費(fèi)、直營店店面裝修費(fèi)攤銷、加盟商推廣營銷費(fèi)、咨詢費(fèi)、股份支付費(fèi)用“，2018年和2019年銷售費(fèi)用中運(yùn)輸費(fèi)用分別為0.97億元和1.16億元，占比均2.2%3.如何看主業(yè)天花板？開店：主業(yè)3萬家開店空間可期，大鹵味賽道展店空間廣闊。我們?cè)凇度龁柸穑接懡^味預(yù)期差》中以單店覆蓋密度、市占率及全國性連鎖業(yè)態(tài)對(duì)比三個(gè)維度拆解了3萬家開店空間的來源。此次我們也以更加精細(xì)的顆粒度（369個(gè)城市及省份）再次遍覽了絕味全國超1.4萬家門店，我們發(fā)現(xiàn)近一半的城市絕味當(dāng)?shù)厥姓悸什蛔?%，市占率超20%的城市僅有11家，主要集中在天津市、太原市及海南省部分城市。從產(chǎn)品形態(tài)及供應(yīng)鏈能力看，絕味散裝銷售模式及日配到店下沉到鄉(xiāng)的供應(yīng)鏈形式均能有效助力絕味全國化開店進(jìn)程。以單店覆蓋密度看，三分之一的市場單店覆蓋人次超20萬人，40%的市場單店覆蓋人次在10-20萬之間，小于5萬人次僅有22個(gè)城市，主要為長沙、天津、上海、南京、杭州等主要城市群。主業(yè)門店仍有較大拓展空間，預(yù)計(jì)在未來5年無需考慮加密帶來的店效打折問題。從更長周期維度看，全國2844個(gè)縣級(jí)市場和3.88萬個(gè)鄉(xiāng)級(jí)市場仍存在較多空白區(qū)域?？紤]第二增長曲線餐鹵，廖記棒棒雞、鹵江南和阿滿百香雞目前仍處于發(fā)展初期，根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計(jì)，2022年中國鹵制品行業(yè)的規(guī)模有望突破P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

82022年05月26日3600億元，大鹵味賽道上展店空間更為廣闊。圖表14：絕味市占率分布（369城市及省份）圖表15：絕味單店覆蓋密度分布（369城市及省份，單位：萬/店）≥30%,2,20%-30%,1%>30,83,<5,22,6%9,2%22%10%-20%,5~10,73,72,20%20%<5%,153,42%20~30,47,13%10~20,142,5%-10%,39%130,35%資料來源：窄門餐眼，大眾點(diǎn)評(píng)（關(guān)鍵詞搜索“鹵味鴨脖”），國盛證券資料來源：窄門餐眼，wind，國盛證券研究所，常住人口數(shù)/門店數(shù)，截研究所，截至4月底至4月底單店：沿街體與社區(qū)店占70%，一二線市場占比60%，未來可通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效能提升和品牌賦能三個(gè)維度提振店效。根據(jù)公司年報(bào)統(tǒng)計(jì)，絕味門店分布中沿街體占49%，其次為社區(qū)體、綜合體等，高勢能門店包括交通體和商超體占比較小僅10%左右，因此在疫情下受到擾動(dòng)小于周黑鴨和煌上煌。從城市結(jié)構(gòu)看，近60%門店均位于一二線市場，根據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑《2021城市商業(yè)魅力排行榜》只考慮337個(gè)地級(jí)市及以上的城市，下沉市場布局相對(duì)空白。從單店模型角度看，不同的渠道分布及城市分布主要影響客單數(shù)、人工費(fèi)率和租金費(fèi)率三個(gè)變量，不同的發(fā)展階段主要矛盾不同。在當(dāng)前疫情擾動(dòng)較大下，關(guān)注回本周期優(yōu)先考慮客單數(shù)穩(wěn)定且人工費(fèi)率和租金費(fèi)率相對(duì)性價(jià)比更高的下沉市場（而非高線加密空間受限），在后疫情下更注重品牌勢能和門店效益，客單數(shù)和客單價(jià)重要性上升，高線市場將再次成為重點(diǎn)發(fā)展陣地。圖表16：絕味不同渠道門店數(shù)量分布圖表17：絕味城市分布學(xué)校體,4%其他,1%五線,8%文娛體,1%一線,11%交通體,5%商超體,8%四線,14%綜合體,沿街體,新一線,13%49%28%三線,17%社區(qū)體,二線,21%20%資料來源：窄門餐眼，國盛證券研究所，統(tǒng)計(jì)口徑：《2021城市商業(yè)魅資料來源：公司公告，國盛證券研究所力排行榜》，截至4月底P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

92022年05月26日?qǐng)D表18：休閑鹵味及佐餐鹵味的單店模型比較（不考慮疫情影響）成熟店單店絕味周黑鴨煌上煌紫燕廖記留夫鴨類型平均高勢能商圈店社區(qū)店平均平均社區(qū)店平均初始投資（萬元）10-20直營為主20-301010-2010-202010-20年?duì)I業(yè)額（萬元）8020015010080108180108單店日銷/元22005500+4000+28002200300050003000客單數(shù)/日70+90+70+45+70+100120+100客單價(jià)/元3060606030304030毛利率%加盟商一般6折拿貨（40%左右）人工費(fèi)用率%10%15%-20%10%8%10%8%10%8%租金費(fèi)用率%10%20%10%10%10%10%10%10%水電費(fèi)用率%1.8%1%1%1.5%1.8%1.5%0.8%1.5%物流費(fèi)用率%0.2%0.5%0.6%1%0.8%0.4%0%0.4%損耗率%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%凈利率%（估計(jì)）10%20%10%10%10%12%12%12%回收期（估計(jì)）1年半——2年1年半1年半1年半1年1年半資料來源：草根調(diào)研，國盛證券研究所，注：因門店樣本方差較大數(shù)據(jù)僅做參考4.如何看公司估值空間？2022年展望：H1疫情擾動(dòng)明顯，全年主業(yè)利潤或略有承壓。考慮單店、成本和費(fèi)用均受到疫情的影響，核心假設(shè)如下：（1）開店：全年有效凈增門店2000家；（2）單店：Q2雙位數(shù)承壓，Q3-Q4單店同比轉(zhuǎn)正，全年單店沖擊或?yàn)閭€(gè)位數(shù)；（3）成本：Q2鴨副價(jià)格位于高位，油價(jià)同比略有回落，全年毛利率或有壓力；（4）費(fèi)用：Q2股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用加速計(jì)提，銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)8%-9%；我們預(yù)計(jì)全年收入75.6億元，同比+15.4%，其中開店貢獻(xiàn)+14.6%，單店同比-5%，絕配及供應(yīng)鏈占比提升至9.3%。Q4考慮幺麻子上市有望貢獻(xiàn)投資收益2億元，全年歸母凈利潤為8.8億元，同比-10.6%；其中主業(yè)利潤為7.3億元，同比-10.5%?？紤]疫情持續(xù)時(shí)間不確定性進(jìn)而對(duì)開店、單店、成本及費(fèi)用的擾動(dòng)，今年利潤端波動(dòng)或相對(duì)較大。2023年展望：假設(shè)疫情在今年下半年得到有效控制，主業(yè)利潤同比超60%?？紤]在穩(wěn)增長主基調(diào)下疫情防控較難長期延續(xù)，預(yù)計(jì)在下半年得到有效控制，基于此前提下核心假設(shè)如下：（1）開店：延續(xù)全年2000家開店進(jìn)度；（2）單店：考慮疫情后存在一定爬坡期，單店同比+3%但仍未恢復(fù)至2019年水平；（3）成本：屠宰產(chǎn)能釋放，鴨副價(jià)格向毛鴨價(jià)格變化收斂，成本壓力有望明顯緩解；（4）費(fèi)用：常態(tài)化經(jīng)營，加盟商補(bǔ)貼等投放減少，銷售費(fèi)用率回歸穩(wěn)態(tài)7%左右水平。我們預(yù)計(jì)全年收入88.8億元，同比+17.5%，其中開店貢獻(xiàn)12.7%，供應(yīng)鏈及代工占比10%。全年歸母凈利潤為13.9億元，同比+59%，考慮和府撈面投資收益影響，主業(yè)凈利潤為11.7億元，同比+60.8%。參考《三問三答，探討絕味預(yù)期差》中對(duì)美食生態(tài)圈梳理假設(shè)給50億估值，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2023年利潤PE為22倍，接近于2020年初行情啟動(dòng)前估值水平。但同樣的估P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

102022年05月26日值水平可新獲得超3000家門店。此外，行業(yè)競爭格局也與2020年初發(fā)生了較大的變化，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯不斷強(qiáng)化，當(dāng)前仍處于較優(yōu)的底部布局區(qū)域。圖表19：切換到2023年盈利預(yù)測當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)2020年初底部水平70080模式之爭成本上漲漲價(jià)傳導(dǎo)逆勢拿店疫情沖擊70600直營VS加盟開店放緩開店回暖供應(yīng)鏈、加盟加盟商信心60500天花板擔(dān)憂第二增長曲線體系認(rèn)可度提天花板擔(dān)憂升5040040300302002010010002017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05總市值（億元）2022年對(duì)應(yīng)估值PE-估值切換(主業(yè)，右)2023年對(duì)應(yīng)估值預(yù)測PE/滬深300估值(右)資料來源：wind，國盛證券研究所，注：假設(shè)2022年主業(yè)凈利潤為11.7億元，美食生態(tài)圈保守估值50億元，數(shù)據(jù)截至2022/5/23圖表20：2023年市值空間敏感性分析市值估值PE（倍）（億元）46025272931333537394110.030032034036038040042044046010.531333435537639741843946048111.03253473693914134354574795012023年11.5338361384407430453476499522主業(yè)利12.0350374398422446470494518542潤估計(jì)12.5363388413438463488513538563（億元）13.037540142745347950553155758313.538841544246949652355057760414.0400428456484512540568596624資料來源：wind，國盛證券研究所中長期展望：絕味適用多階段估值，2025年市值有望達(dá)600億，考慮第二增長曲線市場空間市值有望超千億。絕味主業(yè)休閑鹵味以鴨脖等禽類產(chǎn)品為主，作為公司基本盤為公司提供相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。假設(shè)每年拓店2000家，根據(jù)前文所述在2.5萬家開店空間前新店相較于原有門店店效相對(duì)接近，老店可通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效能提升等多個(gè)維度實(shí)現(xiàn)單店提振。根據(jù)公司2021年年報(bào)，絕味2年以上的門店單店收入較1年以下新店高20%-30%，且門店單店水平與存續(xù)時(shí)間呈正比。凈利率近幾年因疫情沖擊成本及費(fèi)用均有所增加，參考2011年以來絕味凈利率從2.9%提升至2019H1的15.8%，預(yù)計(jì)未來在沒有疫情影響下能凈利率能延續(xù)同比抬升態(tài)勢，假設(shè)基于1.5PEG水平，美食生態(tài)圈保守給予50億估值假設(shè)，2025年主業(yè)市值有望超600億元。若未來3-5年餐鹵第二增長曲線并表，參考廖記與紫燕百味雞的單店密度，餐鹵市場發(fā)P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

112022年05月26日展空間廣闊。假設(shè)2023年廖記仍處于模型打磨階段開店節(jié)奏相對(duì)保守，2024年正式放開展店計(jì)劃，單店收入為絕味2倍，凈利率參考2016年底（1929家店）紫燕，而后隨著門店拓展帶來的規(guī)模效應(yīng)凈利率持續(xù)抬升，中長期看市值有望超千億元。圖表21：廖記VS紫燕百味雞門店分布圖表22：廖記VS紫燕百味雞單店密度覆蓋分布1400廖記紫燕廖記密度（人/店）紫燕密度（人/店）300012002500100020008006001500400100020050000江上湖浙重廣天福河廣海云甘內(nèi)江上湖浙重廣天福河廣海云甘內(nèi)蘇海北江慶東津建北西南南肅蒙蘇海北江慶東津建北西南南肅蒙古古資料來源：窄門餐眼，國盛證券研究所資料來源：窄門餐眼，國盛證券研究所圖表23：公司主業(yè)2022年-2030年估值展望年份2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E主業(yè)：休閑鹵味+美食生態(tài)圈門店（個(gè)）157141771419714217142371425714277142971431714假設(shè)：新增200020002000200020002000200020002000YOY13%11%10%9%8%8%7%7%單店（萬）48.050.151.953.354.454.855.356.056.9假設(shè)：老店同比5%5%5%5%5%5%5%5%假設(shè)：新店折扣100%90%80%70%50%50%50%50%假設(shè)：凈利率10%13%14%15%16%17%18%19%20%主業(yè)凈利潤（億元）7.311.714.517.620.924.227.932.036.4yoy61%24%21%19%16%15%15%14%PE（假設(shè)PEG=1.5）3536322824232221假設(shè)：美食生態(tài)圈305050505050505050主業(yè)市值（億元）300460570606638630687749816潛在漲幅——53%90%102%113%110%129%150%172%第二增長曲線：佐餐鹵味（廖記，持股25%）門店（個(gè)）87810782078307840785078607870788078假設(shè)：新增2001000100010001000100010001000YOY23%93%48%32%25%20%16%14%假設(shè)：凈利率6%7%8%9%10%11%12%13%利潤貢獻(xiàn)（億元）0.20.40.71.01.41.82.43.0YOY133%74%52%39%33%29%26%PE5050505050404040餐鹵市值（億元）8193350707495119含餐鹵市值（億元）468589639688699761844935潛在漲幅56%96%113%129%133%154%181%212%資料來源：wind，國盛證券研究所，假設(shè)廖記的店效為絕味的2倍P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

122022年05月26日風(fēng)險(xiǎn)提示疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。公司以休閑鹵制品為主，疫情對(duì)客流及高勢能門店影響較大。食品安全風(fēng)險(xiǎn)。如公司在采購、加工、配送、銷售過程中任一環(huán)節(jié)出現(xiàn)疏忽，可能發(fā)生食品安全問題，將損害公司品牌形象進(jìn)而影響公司銷售業(yè)績。加盟商管理及品牌被仿冒風(fēng)險(xiǎn)。公司以加盟模式為主，如果加盟商在日常經(jīng)營中未嚴(yán)格遵守公司管理要求，將對(duì)公司經(jīng)營效益、品牌形象產(chǎn)生不利影響。此外公司品牌影響力不斷擴(kuò)大，如若公司產(chǎn)生和品牌被大量仿冒，將對(duì)公司形象產(chǎn)生不利影響。原材料價(jià)格波動(dòng)。公司生產(chǎn)經(jīng)營所用原材料波動(dòng)對(duì)公司生產(chǎn)成本影響較大，如果公司無法采取有效措施，會(huì)對(duì)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。投資收益不佳。公司長期股權(quán)投資占比較高，若投資項(xiàng)目出現(xiàn)群體性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)利潤端帶來較大沖擊。P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666

132022年05月26日免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸“國盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人如引用、刊發(fā)本報(bào)告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)或修改。分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報(bào)酬的任何部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。投資評(píng)級(jí)說明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說明評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)買入相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在15%以上指數(shù)）相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)的相對(duì)市場表現(xiàn)。其中A股市增持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%~15%之間股票評(píng)級(jí)場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指（針持有相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%~+5%之間對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）減持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在5%以上為基準(zhǔn)；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準(zhǔn)，美股增持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上市場以標(biāo)普500指數(shù)或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。中性相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%~+10%之行業(yè)評(píng)級(jí)間減持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上國盛證券研究所北京上海地址：北京市西城區(qū)平安里西大街26號(hào)樓3層地址：上海市浦明路868號(hào)保利One561號(hào)樓10層郵編：100032郵編：200120傳真：010-57671718電話：021-38124100郵箱：gsresearch@gszq.com郵箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市紅谷灘新區(qū)鳳凰中大道1115號(hào)北京銀行大廈地址：深圳市福田區(qū)福華三路100號(hào)鼎和大廈24樓郵編：330038郵編：518033傳真：0791-86281485郵箱：gsresearch@gszq.com郵箱：gsresearch@gszq.comP.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明獲取更多最新資料請(qǐng)加微信：chensasa666