基于企業(yè)整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響研究_來自武鋼和本鋼整

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1、王珍：基于企業(yè)整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響研究基于企業(yè)整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響研究———來自武鋼和本鋼整體上市的案例分析王珍（信陽(yáng)師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院河南信陽(yáng)464000）摘要：企業(yè)“整體上市”是相對(duì)于“分拆”上市而言的金融創(chuàng)新，是一種企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部縱向一體化的過程，被視為是對(duì)分拆上市的修正，這在一定程度上可以遏制關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生及其產(chǎn)生的負(fù)面影響。本文通對(duì)企業(yè)整體上市前后關(guān)聯(lián)交易變化的動(dòng)態(tài)對(duì)比分析，以期驗(yàn)證整體上市能否真正減少關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生，運(yùn)用縱向并購(gòu)的相關(guān)理論對(duì)企業(yè)整體上市行為進(jìn)行了研究，為其存在的合理性給予進(jìn)一步的理論支持。關(guān)鍵詞：整體

2、上市分拆上市關(guān)聯(lián)交易一直以來，國(guó)內(nèi)學(xué)者從理論上闡述了企業(yè)整體上市的優(yōu)劣，認(rèn)為整體上市為如何解決上市公司中普遍存在的復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易問題提供了一種新的思路和方法，并且可以改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司專業(yè)化、一體化運(yùn)作的能力。但這種觀點(diǎn)只是從理論上加以闡述，僅局限于理論上的邏輯推理。本文在前人理論分析的基礎(chǔ)上，通過理論推理和案例分析相結(jié)合的方式，對(duì)已經(jīng)完成整體上市的本鋼和武鋼整體上市行為是否真正達(dá)到大幅減少關(guān)聯(lián)交易的效果進(jìn)行深入分析，為已經(jīng)和準(zhǔn)備整體上市的企業(yè)集團(tuán)提供依據(jù)和啟示。一、企業(yè)上市模式分析（一）武鋼股份上市模式武鋼股份是采用

3、“定向增發(fā)反收購(gòu)”模式，即通過定向增發(fā)國(guó)有法人股和面向社會(huì)公眾發(fā)行流通股，再用增發(fā)的資金收購(gòu)集團(tuán)尚未上市的全部鋼鐵經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)武漢鋼鐵集團(tuán)鋼鐵主業(yè)整體上市。本次武鋼股份向武漢鋼鐵集團(tuán)公司定向增發(fā)84，642.4萬國(guó)有法人股，占本次增發(fā)總量的60%；向社會(huì)公眾增發(fā)社會(huì)公眾股56，400萬股，占本次增發(fā)總量的40%，發(fā)行價(jià)格為6.38元/股，增發(fā)新股共籌集資金為890893.8萬元。武鋼股份通過增發(fā)募集的資金用于收購(gòu)武漢鋼鐵集團(tuán)下屬未上市的鋼鐵業(yè)務(wù)及資產(chǎn)及相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理部門的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，至此，公司擁有包括煉鐵、煉鋼、軋鋼在內(nèi)的一

4、整套現(xiàn)代化鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，真正實(shí)現(xiàn)了鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整和一體化經(jīng)營(yíng)，提高了上市公司資產(chǎn)的完整性和業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，對(duì)關(guān)聯(lián)交易問題也有一定的制約。（二）本鋼板材上市模式本鋼板材上市模式本質(zhì)上與武鋼相同，通過安排上市子公司反向收購(gòu)母公司的全部主業(yè)資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)整體上市，而輔業(yè)資產(chǎn)則留在上市公司之外。本鋼板材于2006年7月向本鋼集團(tuán)發(fā)行20億股人民幣普通股用于收購(gòu)本鋼集團(tuán)的相關(guān)資產(chǎn)，以4.6733元/每股的價(jià)格折為93.466億元的收購(gòu)資金，該部分收購(gòu)資金低于收購(gòu)價(jià)款之間的差額和利息由本鋼板材在交割日后的三年內(nèi)平均支

5、付。此次資產(chǎn)收購(gòu)后，本鋼集團(tuán)持有本鋼板材的股權(quán)比例由50.63％上升至82.12％，本鋼集團(tuán)由過去的控股股東變?yōu)榭梢酝ㄟ^董事會(huì)對(duì)本鋼板材的人事任免、經(jīng)營(yíng)決策等施加重大影響，大股東的控制可能與其他股東存在利益上的沖突，存在大股東控制的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)本鋼板材的公司治理非常不利。二、企業(yè)整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響的分析（一）武鋼股份整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響武鋼股份整體上市前，前五名供應(yīng)商合計(jì)的采購(gòu)金額占年度采購(gòu)總額的91.92%，其中向武鋼集團(tuán)采購(gòu)的金額占83.45%，關(guān)聯(lián)交易之高難以想象。武鋼股份正式完成整體上市后擁有包含熱軋業(yè)務(wù)的鋼鐵主業(yè)，不

6、再向武鋼集團(tuán)采購(gòu)熱軋卷，而是主要向武鋼集團(tuán)下屬的武鋼礦業(yè)采購(gòu)鐵礦石和向武鋼焦化采購(gòu)焦炭。從（圖1）看出，2003年至2006年，武鋼集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易購(gòu)買總額占采購(gòu)總額的比重是逐年迅速下降的。關(guān)聯(lián)采購(gòu)交易量的明顯變化，在某種程度上說明整體上市使上市之初被人為割斷的產(chǎn)業(yè)鏈得以恢復(fù)。但經(jīng)過更為深入的分析發(fā)現(xiàn)：（1）關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模不降反升。為了更好地分析關(guān)聯(lián)交易的變化情況，本文使用四個(gè)反映關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的指標(biāo)：總規(guī)模1、總規(guī)模2、銷售規(guī)模、購(gòu)買規(guī)模。其中，關(guān)聯(lián)交易總額包括年報(bào)中披露的武鋼集團(tuán)、集團(tuán)子公司及其它關(guān)聯(lián)企業(yè)與武鋼股份發(fā)生的所有非資產(chǎn)重組

7、類關(guān)聯(lián)交易，涉及銷售商品、提供勞務(wù)、購(gòu)買商品、接受勞務(wù)等各種關(guān)聯(lián)交易，其目的是為了反映武鋼股份整體上市前后，關(guān)聯(lián)交易總體規(guī)模的發(fā)展趨勢(shì)。從（表1）可以看出，關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模在2004年，即整體上市當(dāng)年小幅下降后并沒有如預(yù)期般下降或明顯減少，相反在2004年度至2005年度間，關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模都呈快速上升趨勢(shì)，總規(guī)模1從55.15％上升至80.38％，增長(zhǎng)了25.23％，總規(guī)模2從96.34％上升至145.81％，增長(zhǎng)了49.47％。（2）關(guān)聯(lián)交易購(gòu)買規(guī)模下降，明細(xì)規(guī)模呈上升趨勢(shì)。收購(gòu)前，公司僅擁有鋼鐵業(yè)務(wù)最后端的冷軋工序，產(chǎn)品僅有冷軋及

8、涂鍍板、冷軋硅鋼等兩個(gè)大類；收購(gòu)?fù)瓿珊螅捎诠举?gòu)入了包含熱軋業(yè)務(wù)的鋼鐵主業(yè)，公司不再向武鋼集團(tuán)采購(gòu)熱軋卷，注：本圖表由武鋼股份公開披露的年報(bào)數(shù)據(jù)整理取得圖1而是主要向武鋼集團(tuán)下屬的武鋼礦業(yè)采購(gòu)鐵礦石和向武鋼焦化采作者簡(jiǎn)介：王珍（19