2017年下半年信用市場(chǎng)展望：守票息，控風(fēng)險(xiǎn)

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1、中金公司固定收益研究守票息，控風(fēng)險(xiǎn)——2017年下半年信用市場(chǎng)展望姬江帆分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080511030008，SFCCENo:BDF391許艷分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080511030007，SFCCENo:BBP8762017年6月26日目錄第一章上半年信用債市場(chǎng)回顧第二章信用債供需形勢(shì)的變化與不變第三章違約風(fēng)向標(biāo)，仍看再融資第四章政府債務(wù)融資收緊：老話題，新博弈第五章總結(jié)與展望第一章上半年信用債市場(chǎng)回顧信用債收益率曲線陡峭化上行，一度突破貸款基準(zhǔn)利率?二級(jí)收益率方面：上半年信用債收益率曲線整體陡峭化上行，短2017年上半年短融中票二

2、級(jí)收益率走勢(shì)（中債估值）融收益率上升55-65bp，中票收6.0%超級(jí)AAA1Y超級(jí)AAA3Y超級(jí)AAA5YAAA1Y益率上行60-90bp。二季度中，AAA3YAAA5YAA+1YAA+3Y4-5月收益率基本持續(xù)上行，而5.5且上行幅度超過(guò)一季度，但6月以來(lái)收益率快速回落至4月中下5.0旬水平，最終高等級(jí)一季度和二季度的收益率升幅接近，低等級(jí)4.5二季度升幅比一季度高一些。4.0?一級(jí)發(fā)行利率方面：17年以來(lái)主要信用債品種的加權(quán)平均發(fā)行利3.5率都出現(xiàn)明顯上行。6月截止2317-0117-0217-0317-0417-0517-06日，短融中票平均發(fā)行利率分別2

3、017年上半年短融中票發(fā)行利率走勢(shì)（按當(dāng)月發(fā)行量加權(quán)平均）達(dá)到5.11%和5.81%，相比16年12月上升了100bp左右，相比167.0%短融月度加權(quán)平均票面利率年9-10月的年度低點(diǎn)上升了6.5中票月度加權(quán)平均票面利率200bp左右。企業(yè)債和公司債66.0公司債月度加權(quán)平均票面利率月平均發(fā)行利率也分別達(dá)到了企業(yè)債月度加權(quán)平均票面利率5.56.18%和5.73%，相比16年12月5.0分別上升了70bp和90bp左右，4.5相比16年10月低點(diǎn)上升了200bp4.0以上（企業(yè)債5月平均發(fā)行利率3.5高達(dá)6.58%，6月回落至6.18%，3.0與發(fā)行支數(shù)較少，平均

4、利率受發(fā)2.5行個(gè)券資質(zhì)影響大有關(guān)）。16-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-06注：發(fā)行利率按當(dāng)月實(shí)際發(fā)行量加權(quán)平均計(jì)算，無(wú)法剔除樣本不可比和發(fā)行結(jié)構(gòu)變化的影響。3資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中債登，中金公司研究信用利差走擴(kuò)，信用債回報(bào)沒(méi)有明顯好于利率債?信用利差走勢(shì)方面：17年上半年短融信用利差有所收窄，收2017年上半年短融中票信用利差走勢(shì)窄幅度在5-15bp之間。中票上160bp超級(jí)AAA1Y超級(jí)AAA3Y超級(jí)AAA5YAAA1Y

5、AAA3YAAA5Y半年信用利差走擴(kuò)10-50bp不140AA+1YAA+3YAA+5YAA1YAA3YAA5Y等，越是低評(píng)級(jí)走擴(kuò)越明顯，120其中低評(píng)級(jí)利差走擴(kuò)主要發(fā)生在二季度。10080?持有回報(bào)方面：按照中債估值60計(jì)算上半年非年化持有回報(bào)，信用債整體表現(xiàn)沒(méi)有明顯優(yōu)于40利率債，甚至在6月以來(lái)的強(qiáng)20勢(shì)反彈前表現(xiàn)是更差的。上半017-0117-0217-0317-0417-0517-06年短融回報(bào)最好，非年化回報(bào)率在1.5-1.8%之間，高于政策短融中票上半年中債估值變化（左）短融中票上半年持有回報(bào)（右）（截止6月23日，非年化）銀行債的1.3%。3年中票持

6、有回報(bào)只有0.3-0.4%，5年期持100bp1Y3Y5Y922.5%1年3年5年有回報(bào)均為負(fù)，上半年回報(bào)率90822.01.81.71.61.5在-0.8~-1.4%之間，評(píng)級(jí)越8071721.51.3低，表現(xiàn)越差。單看二季度，706866676762621.05960短融單季非年化回報(bào)在0.8%6054570.40.40.40.50.30.3左右，5年中票非年化回報(bào)在-50440.00.01.5~0.1%區(qū)間，期限越長(zhǎng)、40-0.5評(píng)級(jí)越低，回報(bào)越差。3020-1.0-0.8-1.010-1.5-1.2-1.40-2.0政策銀行債超AAAAAAAA+AA政策性

7、金融債超AAAAAAAA+AA資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中債登，中金公司研究4期限利差仍然偏窄，評(píng)級(jí)間利差走擴(kuò)但仍處于歷史低位?期限利差的走勢(shì)與一季度比較類似：都是季度前半段走擴(kuò)，各評(píng)級(jí)短融中票5年和1年之間的期限利差表現(xiàn)為中票收益率上行幅度超160bp過(guò)短融，但后半段開(kāi)始收縮，超AAA5Y-1YAAA5Y-1YAA+5Y-1YAA5Y-1Y140表現(xiàn)為短融收益率上行幅度又120超過(guò)中票，體現(xiàn)出流動(dòng)性的季100末周期性影響。按6月23日中80債估值計(jì)算，5-1Y信用債期限60利差基本還在歷史1/4分位數(shù)40以下的水平，曲線非常平坦化。200?評(píng)級(jí)間利差有所走擴(kuò)：信用債-

8、20評(píng)級(jí)間